07.09.2022 Обновлено 11.04.2024

Книга Голые деньги Чарльз Уилан (2017) Глава 9

Глава девятая. Голые деньги Чарльз Уилан

Глава 9. Кризисы 1929 и 2008 годов

Итальянский Язык >> здесь <<

Со временем станет очевидно, что люди, принимавшие политические решения в экономике 1920-х — начала 1930-х годов, довольно сильно похожи на врачей XVIII века, которые лечили Моцарта ртутью. Мало того что они совершенно некомпетентны в вопросах лечения экономических болезней, они еще и угробили пациента [Peter Temin, Lessons from the Great Depression (Cambridge, MA: MIT Press, 1991), 12.].

Питер Темин, историк экономики

Некоторой компенсацией за огромную трагедию Великой депрессии можно считать то, что благодаря ей мы выучили несколько ценных уроков, касающихся работы центрального банка. Будет очень обидно, если мы их забудем [Ben S. Bernanke, «Asset Price ‘Bubbles’ and Monetary Policy: Remarks Before the New York Глава of the National Association for Business Economics», New York, October 15, 2002.].

Бен Бернанке [Эти слова были сказаны за шесть лет до начала финансового кризиса 2008 года.]

Летом 2007 года два хедж-фонда Bear Stearns, одного из крупнейших инвестиционных банков и игроков на финансовых рынках мира, объявили о банкротстве. Оба характеризовались высокой долей заемных средств и значительной фактической задолженностью по операциям с недвижимостью. А потом цены на недвижимость начали падать, так что было не удивительно, что у некоторых хедж-фондов, владевших самыми экзотическими ценными бумагами с ипотечным покрытием [Ценные бумаги с ипотечным покрытием представляют собой актив, обеспечиваемый пулом ипотек. Например, инвестиционный банк может выкупить множество тысячных ипотечных кредитов, у выдавших их банков, объединить их в одну ценную бумагу, а затем продать ее инвестору, заработав на этом комиссионные. Далее инвестор, который владеет такой бумагой, принимает платежи по вошедшим в ее состав ипотечным кредитам; понятно, что он наследует также риск пропущенных платежей или неплатежей. По мере роста числа домохозяйств, испытывающих трудности с выплатой ипотечных кредитов, стоимость ипотечных ценных бумаг может довольно сильно снизиться. Можно также создать ценные бумаги, обеспеченные разными активами, путем объединения автокредитов, задолженностей по кредитным картам или других форм задолженностей, предполагающих устойчивый поток будущих платежей.], начались проблемы. Но новость о хедж-фондах Bear Stearns быстро затерялась в какофонии других, не менее скверных историй. Сейчас, оглядываясь назад, конечно, понятно, что это было началом конца Bear Stearns и одним из первых сигналов, указывающих на то, сколько вреда может нанести падение цен на недвижимость финансовой системе в целом.

Примерно девять месяцев спустя, в воскресенье, 16 марта, я, как сейчас помню, наткнулся в интернете на шокирующую новость: JPMorgan Chase предлагает выкупить Bear Stearns по цене два доллара за акцию. Меньше чем за год до этого акции Bear Stearns торговались по 169 долларов. Два доллара были невообразимо низкой ценой для одной из самых маститых компаний на Уолл-стрит. К слову сказать, несколько лет назад мой отец ушел из Bear Stearns на пенсию, проведя там всю вторую половину карьеры. Я часто навещал отца на его сумасшедшем рабочем месте на торговой бирже, где все называли его Уилз (Колеса). В общем, суть в том, что в его пенсионном портфеле была приличная доля акций Bear Stearns.

Узнав новость о Bear Stearns (на самом деле о крахе компании), я тут же позвонил родителям во Флориду. Не помню сейчас, кто взял трубку. Смутно припоминаю, что моя жена с детьми уже уехали куда-то на весенние каникулы. Как бы там ни было, я сказал нечто вроде: «Передайте папе, что JPMorgan покупает Bear Stearns по два доллара за акцию». Цена была нереально низкой, и мои родители решили, что я пошутил. У меня была привычка звонить им и нести разную чепуху (вроде «я тут перепутал рейс, и теперь нахожусь в Албании»). Примечательно, что они часто попадались на мою удочку, по крайней мере какое-то время. И в тот воскресный вечер они были уверены, что я пошутил. Не тут-то было. JPMorgan Chase в конечном счете поднял цену сделки до десяти долларов за акцию, но это было слабым утешением. Одна из ведущих компаний на Уолл-стрит оказалась практически стертой с лица земли из-за использования малопонятных финансовых продуктов, связанных с недвижимостью [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report (New York: PublicAffairs, 2011).].

Крах Bear Stearns какое-то время воспринимался как единичное событие, хотя в действительности это была первая крупная рябь на спокойной поверхности экономики, которая со временем переросла в финансовый кризис 2008 года [Экономика вошла в рецессию в конце 2007 года, но события, которые мы сегодня связываем с началом финансового кризиса, начались только в 2008 году.]. Через полгода, 15 сентября 2008-го, Lehman Brothers объявил о банкротстве. К тому времени рябь уже превратилась в мощную приливную волну. Разразившийся кризис уничтожил мириады рабочих мест, выбросил множество американцев из их домов и распространил подобные беды по всему миру. Безработица на пике достигла 10 %. В период между 2008 и 2012 годами права выкупа лишились почти 12 миллионов объектов недвижимости. Экономика сократилась более чем на 4 % в реальном выражении, после чего достигла дна. И все же, как мы говорили в конце предыдущей главы, могло быть гораздо хуже. Мы на всех парах мчались к полной и окончательной финансовой катастрофе, но нам удалось увести экономику от тотального взрыва. Для сравнения скажу, что во время Великой депрессии уровень безработицы вырос более чем на 25 %, и экономика сократилась примерно на столько же.

В этой главе я утверждаю, что Великая депрессия и финансовый кризис 2008 года во многих отношениях поразительно похожи. Оба коренились в надувании экономических пузырей: пузыря активов в 1929 году и недвижимости — в 2008-м. Оба усугублялись природной уязвимостью финансовой системы, в частности массовыми изъятиями вкладов из банков (в широком смысле этого понятия) во время паники. Оба подпитывали сами себя, поскольку люди, которые теряли сбережения, дома и бизнес, сокращали расходы, что вело к дальнейшим потерям сбережений, домов и бизнеса. Тем не менее одно существенное различие между ними все же есть. Во время Великой депрессии Федеральная резервная система — институт, специально созданный для предотвращения кризисов и сглаживания колебаний в экономике, — не справилась со своей миссией. Как говорит историк экономики Массачусетского технологического института Питер Темин, врачи убили пациента. Люди, принимавшие политические решения, отреагировали на события 1929-го — начала 1930-х годов способами, которые сегодня, с высоты времени, кажутся совершенно контрпродуктивными.

В 2008 году пациента удалось спасти. И сделали мы это в первую очередь благодаря извлеченным из ошибок 1930-х урокам. Да, без боли и страданий не обошлось. Человеческая глупость и жадность опять показали себя во всей красе. И люди, принимавшие решения, допускали ошибки, которые, возможно, станут очевидными только спустя годы. Изменения в сфере регулирования, введенные в ответ на финансовый кризис, судя по всему, предотвратили следующий крупный кризис, а может, и нет. Однако ничто из этого не должно заслонять главное: мы не были обречены повторять печальную историю прошлого, в значительной степени потому, что усвоили весьма ценный урок.

По счастливому совпадению Бен Бернанке, возглавлявший ФРС с 2006 по 2014 год, досконально изучил Великую депрессию. В 2000 году, еще будучи профессором экономики в Принстонском университете, он писал: «Думаю, я фанат Великой депрессии, точно так же как некоторые люди — фанаты Гражданской войны» [Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000), xi.]. Конечно, президент Джордж Буш не поэтому назначил его председателем Совета экономических консультантов, но это было нам очень даже на руку. В 2002 году в Чикаго Бернанке произнес пророческую речь на конференции, организованной в честь девяностолетия Милтона Фридмана. Фридман большую часть своей карьеры жестко критиковал некомпетентность ФРС в 1930-х годах. Бернанке, в частности, говорил в тот вечер о важнейшей работе Фридмана и его соавтора Анны Джейкобсон Шварц, посвященной роли кредитно-денежной политики и Великой депрессии. А закончился панегирик поистине потрясающим заявлением, особенно учитывая случившееся с Бернанке, ФРС и США в последующее десятилетие: «В завершение позволю себе несколько злоупотребить своим положением официального представителя Федеральной резервной системы. Я хотел бы сказать Милтону и Анне: что касается Великой депрессии, вы правы, мы ее допустили. И безмерно об этом сожалеем. Но благодаря вам больше такое не повторится» [Ben S. Bernanke, «Remarks at the Conference to Honor Milton Friedman», University of Chicago, November 8, 2002.].

И такого больше действительно не было. Политическая реакция как Конгресса, так и ФРС в 2008 году включала импровизированные, непопулярные и часто плохо объясняемые меры. Долгосрочные последствия такой политики нам до конца не известны. Кризис миновал, но на момент написания этих строк мы все еще не вернулись к нормальной жизни. Краткосрочные процентные ставки по-прежнему близки к нулю. На счетах ФРС хранятся активы стоимостью 4,5 триллиона долларов — примерно в пять раз больше, чем в 2007 году [«Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet», Federal Reserve, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm.], [Активы, которые ФРС накопила во время кризиса, вливая новые деньги в финансовую систему в обмен на государственные облигации и другие ценные бумаги.]. Так что истинное наследие Бернанке будет в огромной мере зависеть от долгосрочных последствий чрезвычайных мер ФРС во время кризиса. Репутацию Пола Волкера со временем укрепила долговечность его победы над инфляцией; престиж Алана Гринспена, напротив, с годами ослаб из-за просчетов и ошибок в области регулирования, совершенных им на посту главы ФРС и заложивших основу для ипотечной катастрофы. Нам все еще предстоит убедиться, что Бернанке действительно избежал ошибок ФРС в 1930-х годах. Однако, учитывая, что Милтон Фридман скончался в 2006 году, мы точно можем сказать, что обещание, данное ему, Бен Бернанке выполнил.

Великая депрессия

Крах фондового рынка 1929 года был частью серии событий, которые со временем переросли в Великую депрессию. Сам по себе крах рынка к Великой депрессии не привел — и это ключевой момент. Бен Бернанке писал: «Крах 1929 года был только первым этапом того, что оказалось гораздо более серьезным падением экономики» [Ben S. Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2013), 17.]. Скорее всего, резкое снижение курса акций усугубила неумелая политика ФРС и других государственных органов. Такого рода события, как правило, сложны и запутанны, поскольку нам не дано знать наверняка, что бы произошло, если бы политики отреагировали на тот или иной вызов иначе. Для сравнения, известно, что 19 октября 1987 года, за один-единственный день, фондовый рынок рухнул на 22,6 % — такое падение не слишком сильно отличается от падения в «черный понедельник» и «черный вторник» в 1929 году (24,5 %) [«Dow Jones Industrial Averages: All Time Largest One Day Gains and Losses», Market Data Center, Wall Street Journal, https://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3047-djia_alltime.html.]. Однако последствия обвала фондового рынка в 1987-м для экономики в целом оказались относительно незначительными. Так почему же крах 1929 года перерос в Великую депрессию, особенно учитывая тот факт, что подавляющее большинство американцев (около 90 %) в те времена не являлись держателями каких-либо акций? [«The Great Depression: 48b. Sinking Deeper and Deeper: 1929–33», U.S. History, Independence Hall Association in Philadelphia, https://www.ushistory.org/us/48b.asp.]

Стремительное падение цен на акции распространилось по всей Мэйн-стрит из-за действия двух ускоряющих факторов, которые мы уже подробно обсуждали: высокой доли заемного капитала (так называемого кредитного плеча) и природной неустойчивости банковской системы. Поскольку фонды банков в 1920-е годы росли поистине головокружительными темпами, инвесторы и спекулянты могли приобретать акции с частичной выплатой их стоимости, то есть покупатель мог оплатить всего 25 % от стоимости покупки, а остальное взять взаймы. (Этот раздел наверняка напомнит вам о проблемах с недвижимостью в 2000-е годы.) Когда цены ползут вверх, большое кредитное плечо подстегивает их рост. Если инвестор платит наличными за акции стоимостью 100 долларов и их цена удваивается, это означает 100-процентную прибыль. Чертовски хорошо! Но при использовании заемных средств все может быть еще лучше, и намного. Приобретая акции с частичной уплатой (оплачивая сразу всего 25 %), покупатель может за те же сто долларов купить акции стоимостью четыреста долларов (а остальное оплатить заимствованными тремястами). Когда акции вырастают в цене до восьмисот долларов, покупатель возвращает кредит в размере трехсот долларов (плюс проценты по займу) и кладет в карман около четырехсот долларов прибыли — 400-процентная прибыль на первоначальные вложения в размере ста долларов.

При этом, как и в случае с любым другим финансовым пузырем, все вокруг были убеждены, что цены на акции могут меняться только в одном направлении — повышаться. Известный американский экономист Ирвинг Фишер сделал, возможно, наихудший экономический прогноз всех времен, сказав 17 октября 1929 года, всего за несколько дней до катастрофы: «Судя по всему, цены на акции достигли своего перманентного потолка» [Gary Richardson, Alejandro Komai, Michael Gou, and Daniel Park, «Stock Market Crash of 1929», Federal Reserve History, https://www.federalreservehistory.org/Events/DetailView/74.]. Банки и брокерские компании с готовностью выдавали маржинальные кредиты (описанные выше), зачастую под очень выгодные проценты. К сожалению, когда музыка прекращает играть, заемный капитал имеет тенденцию взрывать ситуацию. Вернемся к примеру из предыдущего абзаца, только теперь предположим, что цены на рынке не повысились, а упали на 25 %. Если вы заплатили наличными за акции стоимостью 100 долларов, то теперь они стоят 75 долларов. Удачей, конечно, не назовешь, но и не трагедия. Вы все же возвращаете 75 % вложенных средств.

Однако инвестора с высокой долей заемного капитала падение рынка на 25 %, что называется, сотрет с лица земли. Акции стоимостью четыреста долларов дешевеют до трехсот долларов, то есть до суммы, заимствованной инвестором для их покупки. А его собственные вложенные в нее сто долларов испаряются полностью. Большое кредитное плечо превращает падение рынка на 25 % в 100-процентные потери. Таким же мощным усилителем возможностей служит задолженность, обусловливающая как большие прибыли, так и большие потери. (Эта проблема тоже вернется к нам в 2000-х.) А когда инвесторы не просто теряют часть денег, а терпят полный крах, банкротства на Уолл-стрит довольно скоро приводят к бедам на Мэйн-стрит, даже если большинство ее жителей не владеют никакими акциями.

В 1929 году музыка перестала играть в результате октябрьского краха рынка — хотя ФРС чуть ранее в том же году и унесла чашу с пуншем, резко повысив процентные ставки в попытке обуздать спекуляции на рынке. Как отмечают Милтон Фридман и Анна Шварц, когда ФРС повышала ставки, чтобы приструнить Уолл-стрит, экономика уже находилась в состоянии рецессии (начиная с августа 1929 года). Возможно, первая политическая ошибка ФРС заключалась именно в повышении процентных ставок в то время, как экономика страны нуждалась в большем количестве алкоголя, а не меньшем. (Подробнее использование кредитно-денежной политики с целью обуздания спекулятивных пузырей обсуждается в главе 14.) Как бы там ни было, резкое падение цен на акции спровоцировало тогда еще большие экономические проблемы, в частности в банковской системе. Акционеры и брокерские фирмы объявляли дефолт по маржинальным кредитам, что привело к неплатежеспособности ряда банков. И как это обычно бывает, первые же подобные сигналы привели к массовым изъятиям вкладов из банков. Вкладчики, которых не затронул крах рынка, спешили снять свои сбережения, что вело к новым банкротствам банков и, соответственно, увеличению числа паникующих клиентов. В ноябре 1930 года потерпели крах 256 банков, в следующем месяце та же судьба постигла еще 352 банка.

Распространению кризиса через Атлантику способствовали сразу несколько механизмов, и прежде всего повышение процентных ставок в Америке в 1928 году. Одной из характерных особенностей золотого стандарта было то, что он вынуждал другие страны действовать в соответствии с кредитно-денежной политикой США (то есть тоже поднимать процентные ставки) во избежание риска утечки золота в Америку. Как мы уже говорили, если бы они не отреагировали на жесткую кредитно-денежную политику США, более высокие процентные ставки привлекали бы в Америку глобальные капиталы, и золото рекой потекло бы в страну. А страны, лишившиеся его значительной части, не располагали бы достаточными золотыми резервами для обмена своих национальных валют на золото по обещанному курсу и, следовательно, не смогли бы соблюдать золотой стандарт. Питер Темин (его слова цитируются в начале главы) писал: «К Великой депрессии привели именно попытки сохранить золотой стандарт. Они запустили в мировой экономике дефляционные процессы, беспрецедентные по своей силе и согласованности во всем мире».

Следует заметить, Франция сыграла весьма примечательную роль в деле накопительства золота и сокращения денежной массы в 1930-х годах, о чем писал в своей провокационной статье экономист Дартмутского университета Даг Ирвин (заголовок статьи довольно красноречив: «Действительно ли Франция стала причиной Великой депрессии?»). Французская экономическая политика с начала 1920-х годов приоритетное внимание уделяла накоплению золотых резервов. Как указывает Ирвин, Франция увеличила свою долю мировых запасов золота с 7 % в 1927 году до 27 % в 1932-м, одновременно заблокировав экономические процессы, которые, как правило, автоматически исправляют подобный дисбаланс [В частности, Франция «стерилизовала» свои растущие золотые запасы, а это означает, что увеличивающиеся резервы золота не использовались для поддержки сопутствующего роста денежной массы, как это обычно бывает в такой ситуации. Как правило, это самокорректирующийся процесс. Повышение цен во Франции сделало бы импортные товары дешевле, а экспортные дороже, что непременно сказалось бы на торговом балансе страны, приведя к утечке из нее золота. Чтобы этого не допустить, французское правительство принимало такие меры, как продажа государственных облигаций, тем самым «впитывая» лишние деньги, скопившиеся в результате значительного притока золота.]. Весь смысл золотого стандарта — наличие золота в определенном количестве. Если у Франции этого металла скапливается больше, то у остальных его будет меньше, и, следовательно, золотом будет обеспечено меньше денег. Ирвин объясняет: «“Золотое” накопительство создало искусственный дефицит золотых запасов, в результате чего другие страны испытали огромное давление дефляционных сил» [Douglas A. Irwin, «Did France Cause the Great Depression?» National Bureau of Economic Research, Working Paper 16350, September 2010.]. (Любопытный факт: когда американские «морские котики» уничтожили логово Усамы бен Ладена, они нашли в нем статью Ирвина [«Bin Ladin’s Bookshelf», Office of the Director of National Ingelligence, https://www.dni.gov/index.php/resources/bin-laden-bookshelf?start=3.].)

В 1931 году по причинам, лишь условно связанным с зарождающимися в США проблемами, прекратил свою деятельность Kreditanstalt, крупнейший банк Австрии. В следующем месяце его примеру последовали несколько крупных немецких банков. К тому времени банковские системы по обе стороны Атлантики оказались в очень сложной ситуации. Как заметил Милтон Фридман, «финансовая паника не соблюдает государственных границ» [Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz, The Great Contraction 1929–1933 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2007), 34.]. Экономические проблемы подпитывали сами себя. Компании и потребители реагировали на более низкие доходы и непомерно высокие реальные процентные ставки, меньше покупая и инвестируя и тем самым снижая доходы других людей. Законом Смута — Хоули, принятым в 1930 году, Америка ввела штрафные тарифы на импортируемые товары, другие страны отреагировали аналогичным образом, что привело к торговой войне, в результате которой страдали все экспортеры.

В течение следующего полугодия, с августа 1931 по январь 1932 года, приостановили операции еще 1860 банков. По сведениям Фридмана и Шварц, совокупный запас денежной массы сокращался в это время на 31 % в год — самые высокие темпы падения за пятидесятитрехлетний период, проанализированный этими экономистами [Milton Friedman and Anna Jacobson Schwartz, The Great Contraction 1929–1933 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2007), 40.]. Банкротства банков снижали предложение денег сразу тремя способами. Во-первых, все меньше банков предоставляли кредиты. Во-вторых, напуганные потребители решили хранить больше денег, как говорится, под матрасами, и эту наличность, соответственно, уже никто не мог взять в кредит через банковскую систему. И наконец, банки, которые еще оставались на плаву, старались накопить побольше резервов и кредитовали гораздо осторожнее. Все эти механизмы истощали основанную на кредитах экономику и наносили огромный ущерб компаниям и домохозяйствам, которым в противном случае жилось бы совсем неплохо.

Учитывая падение цен и банкротства банков, американцы начали копить наличные, но зачастую их оказывалось недостаточно. Одной из характерных особенностей Великой депрессии была именно хроническая нехватка денег, и эта ситуация резко усугубилась после 6 марта 1933 года, когда всего через 36 часов после вступления на пост президента США Рузвельт объявил так называемые банковские каникулы [Robert Jabaily, Federal Reserve Bank of Boston, «Bank Holiday of 1933», Federal Reserve History, https://www.federalreservehistory.org/Events/DetailView/22.]. Все банки закрылись сначала на четыре дня, а потом на целую неделю [William L. Silber, «Why Did FDR’s Bank Holiday Succeed?» FRBNY Economic Policy Review, July 2009, https://www.newyorkfed.org/research/epr/09v15n1/0907silb.pdf.]. В отсутствие наличных денег правительства, компании и просто состоятельные люди выписали временные средства платежа приблизительно на миллиард долларов. Это были просто долговые расписки буквально на чем угодно: на бумаге, коже, металле, дереве и даже на старых покрышках. Когда New York Daily News в 1933 году спонсировала матч по боксу в нью-йоркском спортивном комплексе Madison Square Garden, с наличностью у народа было совсем плохо и что промоутеры предлагали билеты в обмен на все, что стоило примерно пятьдесят центов, включая свечи зажигания, ночные рубашки, сосиски, Библии и игры-головоломки [Stephanie Simon, «Cash-Strapped California’s IOUs: Just the Latest Sub for Dollars», Wall Street Journal, July 25, 2009.].

Великая депрессия повергла всех в ужас. Можно было бы, конечно, подобрать и другое, более мягкое определение, но пусть лучше свое слово скажут цифры. Цены упали почти на 10 % в 1931 и 1932 годах и еще на 5 % в 1933-м. Дефляция парализовала многих американцев, особенно фермеров, которым приходилось выплачивать фиксированные долги за счет продажи резко подешевевшего продукта. Экономика в период между 1929 и 1933 годами сократилась примерно на четверть (и на 15 % в общемировом масштабе). Безработица в США достигла 25 %. В течение 1930-х обанкротилось почти девять тысяч американских банков — четыре тысячи в одном только 1933 году [Bill Ganzel, «Bank Failures», Farming in the 1930s, Wessels Living History Farm, 2003, https://www.livinghistoryfarm.org/farminginthe30s/money_08.html.].

Короче говоря, ФРС полностью провалила работу [Дуг Ирвин пытается в какой-то мере оправдать ФРС, ссылаясь на то, что она в то время еще не получила мандата от конгрессменов. Еще не было четко сформулировано, что именно Федеральная резервная система должна делать и как будет оцениваться эффективность ее работы. Если, например, цель состояла в сохранении золотого стандарта, то ФРС ее вполне успешно достигала — до тех пор, пока Рузвельт и Конгресс не изменили политику.]. В неконтролируемой инфляции, так же как в дефляции, всегда виноваты безответственные действия центрального банка [Я признателен Дугу Ирвину за его размышления на эту тему на EconTalkpodcast (EconTalk.org), October 11, 2010.]. Одним из главных достижений Милтона Фридмана и Анны Шварц считается доказательство того, что массовые экономические проблемы начала 1930-х годов явились следствием сокращения денежной массы, а вовсе не наоборот. Фридман, кстати, упорно называет этот период не Великой депрессией, а Великим сокращением. Анна Шварц так обобщила сделанные ими выводы: «Оказавшись не в состоянии стать кредитором последней инстанции во времена серии банковских паник, ФРС допустила серьезное сокращение денежной массы, что и привело к резкому снижению совокупного спроса, национального дохода и уровня занятости населения» [Friedman and Schwartz, The Great Contraction, ix.].

США восстановились только после того, как администрация Рузвельта положила конец дефляции, отказавшись от золотого стандарта (из-за чего доллар значительно обесценился) и введя систему страхования вкладов, что позволило остановить банковскую панику. Как отмечает Бен Бернанке, «Рузвельт добился безусловного успеха, практически компенсировав проблемы, созданные ФРС или как минимум усугубляемые невыполнением ею своих обязательств» [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 23.]. Но откуда взялась подобная нерадивость? Что заставило ФРС задушить пациента? Неурожаи и засуха, естественно, нанесли экономике 1930-х определенный ущерб, но по большей части этот кризис был рукотворным — полное фиаско экономической политики.

Некоторые историки обвиняют во всем слабое руководство ФРС. Система была слишком молода и сильно децентрализована. Американский экономист Джон Кеннет Гэлбрейт описал центральный банк страны того времени, как «орган потрясающей некомпетентности» [John Kenneth Galbraith, as quoted in Thomas E. Hall and J. David Ferguson, The Great Depression: An International Disaster of Perverse Economic Policies (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1998), 110.]. Поскольку Федеральная резервная система состояла из двенадцати региональных банков, ее практический инструментарий для проведения кредитно-денежной политики также был децентрализованным. Такая организационная структура вела к путанице, бездействию, а нередко и к борьбе за власть. Администрация Рузвельта в конечном итоге реструктуризировала ФРС, передав все полномочия в области кредитно-денежной политики Комитету по операциям на открытом рынке ФРС [Как описывается в главе 5, Комитет по операциям на открытом рынке состоит из семи управляющих, назначаемых президентом, президента Федерального резервного банка Нью-Йорка и четырех президентов остальных одиннадцати региональных банков, сменяющихся на ротационной основе.].

Однако более важной была проблема идеологическая. Видные лидеры как внутри, так и за стенами ФРС ратовали за идеи, которые усугубляли экономические проблемы депрессии, а вовсе не облегчали их. (Отсюда сравнение Питера Темина с лечением ртутью Моцарта.) Так, многие влиятельные мыслители того времени стали приверженцами «ликвидационистской теории» экономики. Они утверждали, что экономика в 1920-е годы слишком быстро росла и для восстановления баланса требуется некоторый период дефляции. По мере того как состояния неосмотрительных домохозяйств, ферм и компаний будут выкашиваться банкротствами, поскольку все их сохранившиеся активы уходят на погашение долгов, система очистится от гнили и перегибов, что создаст благоприятные возможности для нового старта. Как поясняет Бен Бернанке, «согласно этой теории, Великая депрессия хоть и была бедой, но бедой необходимой» [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 20.].

Тем не менее корнем всех проблем все же было упорное цепляние ФРС за золотой стандарт, который существенно ограничивал ее способность спасать банки и противодействовать падению цен. Из-за него ФРС не могла создавать новые деньги и достойно играть роль кредитора последней инстанции, потому что новые деньги должны были обеспечиваться золотом. ФРС не могла резко понизить процентные ставки в целях предотвращения спада экономики, так как это привело бы к утечке золота из страны. Другие страны, переживающие экономические трудности, наступали о те же грабли. США, как и остальные государства, защищали свои золотые запасы, сохраняя высокие процентные ставки — эти действия были противоположны необходимым для восстановления экономики. Как пишет Питер Темин в книге «Уроки Великой депрессии», «сохранение в промышленно развитых странах золотого стандарта было, вероятно, наихудшим из возможных действий» [Temin, Lessons from the Great Depression, 34.].

Государства, которые не придерживались золотого стандарта, практически избежали депрессии (например, Китай). Страны, которые первыми отказались от золотого стандарта (Великобритания), быстрее всех восстановились. Страны, упорно цеплявшиеся за золотой стандарт, пережили самую длинную и глубокую депрессию за всю историю человечества (США и Германия). По сути, как пишет Темин, ни одному государству не удалось заметно восстановить экономику до тех пор, пока оно сохраняло золотой стандарт.

Полагаю, можно с полной уверенностью утверждать, что если врач упорно цепляется за неэффективный метод лечения, это на самом деле не что иное, как некомпетентность. В целом, думаю, мы согласимся, что ФРС провалила свою основную миссию — обеспечение макроэкономической стабильности путем поддержания стабильной стоимости валюты и защиты рынка от финансовых паник. Бен Бернанке, оценивая Великую депрессию, пишет: «[ФРС] не вела агрессивную кредитно-денежную политику для предотвращения дефляции и коллапса в экономике, поэтому не смогла достичь экономический стабильности. Не сумела она в полной мере и сыграть роль кредитора последней инстанции, позволив обанкротиться множеству банков, что привело к резкому сокращению кредитования и денежной массы. Таким образом, ФРС свою основную миссию не выполнила. Это важнейшие уроки, и сейчас, анализируя реакцию ФРС на финансовый кризис 2008–2009 годов, нам не следует о них забывать».

Дело вовсе не в том, чтобы осыпать презрением тех, кто принимал тогда политические решения и уже покинул этот мир. Наша задача — избежать аналогичных ошибок в будущем. А для этого давайте подробнее поговорим о финансовом кризисе 2008–2009 годов, в частности о том, что, столкнувшись с его вызовами, сделал иначе Бен Бернанке — один из величайших в мире знатоков Великой депрессии.

Финансовый кризис 2008 года

В один из наихудших моментов финансового кризиса мой друг по колледжу, который, кстати, впоследствии стал весьма успешным главой компании, отправился в банк, снял 10 тысяч долларов и спрятал их в свои ковбойские сапоги. Когда я позже услышал от него эту историю, меня поразили две вещи: наличие у него ковбойских сапог и уровень обуявшей тогда народ паники. А другой мой друг, оказавшись в самом эпицентре кризиса, на торговой площадке одного из крупнейших финансовых институтов Америки, решил наконец купить пистолет (раньше его отговаривала жена). Очевидно, система пошла вразнос. И чем ближе к кризису находились люди, тем в большем шоке они пребывали в те самые темные дни. В полном соответствии со зловещим предупреждением Бена Бернанке конгрессменам, о котором рассказывалось в конце предыдущей главы, перед нами разверзлась финансовая пропасть.

Надо сказать, начиналось все довольно многообещающе. Растущие цены на недвижимость сделали многих людей богаче, по крайней мере на бумаге. Каждый раз после продажи очередного соседского дома по удивительно высокой цене мы с женой прикидывали стоимость своего дома и, следовательно, чистую стоимость своих активов. Дом дальше по улице — совсем не такой хороший, как наш! — только что продали за 500 тысяч долларов? Похоже, дорогая, мы с тобой на этой неделе стали тысяч на сто богаче, чем на прошлой. И так жила вся Америка. Было ощущение, что цены на недвижимость и впредь будут расти быстрыми темпами (вопреки всем историческим данным) и что на некоторых рынках можно опоздать с выгодной покупкой. Я подозреваю, что если бы Ирвинг Фишер был жив, он, возможно, описал бы, почему и как цены на недвижимость достигли своего нового потолка. Процентные ставки по историческим меркам были низкими, что сделало ипотеку доступнее. Обе политические партии США с редким единодушием содействовали домовладению в стране. В период между 1997 годом и пиком на рынке жилой недвижимости, который пришелся на 2006 год, цены на жилье выросли на 152 % [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, 156.]. И люди думали, что так будет и в дальнейшем. Согласно Отчету о расследовании причин финансового кризиса, к 2005 году «более чем один из каждых десяти проданных домов приобретался инвестором, спекулянтом или другим покупателем в качестве второго дома» [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, 5.].

А потом музыка стихла. Отчет о расследовании причин финансового кризиса включает в себя душещипательные показания Уоррена Петерсона из Бейкерсфилда, владельца жилищно-строительной компании, прошедшего весь цикл экономического бума и краха. На протяжении 25 лет Петерсон ежегодно строил от трех до десяти домов по индивидуальному заказу. Но во время бума он возводил по тридцать домов в год — а потом спрос полностью прекратился. Цены на жилье начали повсеместно падать, причем чаще всего наиболее резко на самых активных прежде рынках. В одном только 2008 году было уничтожено одиннадцать триллионов богатства, то есть около 18 % чистой стоимости имущества американцев — крупнейшее падение за год за все время наблюдений [Kevin Warsh, «Remarks at the Council of Institutional Investors 2009 Spring Meeting», Washington, DC, April 6, 2009.]. «С конца 2005 года до сегодняшнего времени я построил один-единственный новый дом», — сообщил Петерсон комиссии в 2010 году.

Почему же вечеринка изначально вышла из-под контроля? Почему перестала играть музыка? И что по окончании вечеринки представляло наибольшую угрозу для всей глобальной финансовой системы?

На эти вопросы можно дать как длинный, так и короткий ответ. Длинный вы найдете в целом ряде очень толковых книг. Несмотря на мои претензии, высказанные ранее к Отчету о расследовании причин финансового кризиса (например, что он состоит из 545 страниц, напечатанных мелким шрифтом), должен признать, что это весьма увлекательный документ, который опирается на показания всех основных участников тех драматических событий. В нем стоит покопаться, если вы, скажем, застряли на несколько дней в каком-нибудь аэропорту. А в качестве более читабельного отчета, который приходит практически к тем же ключевым выводам, я порекомендовал бы книгу экономиста из Принстонского университета Алана Блиндера After the Music Stopped («Когда музыка стихла»). Блиндер, до кризиса вице-президент ФРС, находился достаточно близко к реальным событиям, чтобы видеть все, так сказать, из первого ряда, но, в отличие от некоторых других их участников (Полсона, Бернанке или Гайтнера), все же не настолько, чтобы защищать собственные действия. В общем и целом все отчеты и документы о данном кризисе описывают цепь событий, в результате которых рост цен на недвижимость привел к безрассудным заимствованиям и в конечном счете к эквиваленту современного массового изъятия вкладов с банковских счетов. Однако все это нельзя объяснить исключительно человеческой глупостью (по большей части). Одной из уникальных особенностей кризиса 2008 года было то, что множество разных сторон, реагируя на рациональные стимулы, зарабатывали деньги, совершая неразумные с финансовой точки зрения поступки, а затем быстро перекладывая риски на другую сторону, словно в какой-то гигантской игре в горячую картошку (роль картошки играла ипотека).

А теперь посмотрим, сумею ли я втиснуть описание всех этих скверных игроков в несколько страниц (что, кстати, будет большим достижением, поскольку таковых немало). Предлагаю начать снизу: очень многие люди взяли слишком большие ссуды на покупку недвижимости. Мы, конечно, предпочитаем винить во всем банкиров и ипотечных брокеров. И очень скоро этим займемся. Но на самом деле пузырь на рынке недвижимости вдохновлял людей и компании активно заимствовать средства на покупку недвижимости, поскольку они ошибочно полагали, что этот товар существенно не подешевеет. Без этого основного заблуждения остальная часть кризиса была бы попросту невозможна. Типичная сделка по приобретению недвижимости в 2008 году проводилась с использованием гораздо большей доли заемных средств, чем скупка акций с частичной уплатой стоимости в преддверии кризиса 1929 года. Если при покупке дома вы оплачиваете всего 5 % его стоимости, это означает, что остальные 95 % вы берете в долг. А в разгар вечеринки 5-процентный взнос стал обычным явлением.

Понятно, что нашлось множество негодяев, которые поощряли безрассудную тягу людей к заимствованиям, поскольку не отвечали за результаты подобных действий. Ипотечные брокеры получали комиссию от размера и количества выданных ими кредитов, независимо от того, будут ли те когда-либо возвращены. И одни из самых высоких комиссионных сборов можно было получить, выдавая низкокачественные ипотечные кредиты клиентам с сомнительным кредитным рейтингом. Естественно, рисковали при этом вовсе не ипотечные брокеры: им в буквальном смысле платили за то, что они выдавали в кредит чужие деньги (деньги банков). Неудивительно, что самых беспринципных представителей этой профессии качество выдаваемых ими ипотечных кредитов интересовало меньше всего. Ведь чем больше ипотек, тем выше комиссия.

Но и сами банки не особо беспокоились из-за этого. Да, это их капитал ссужался людям и компаниям, но ведь речь шла уже не о Building & Loan Джорджа Бейли и не о временах, когда банк выдавал тридцатилетние ипотечные кредиты, владея ими вплоть до погашения. Теперь банки могли быстро продать кредиты при помощи специального процесса под названием «секьюритизация». Другие финансовые учреждения, в частности инвестиционные банки, покупали и объединяли эти ипотечные кредиты в ценные бумаги с характеристиками облигаций — так называемые облигации с ипотечным покрытием. Скажем, ваш кредит на покупку квартиры могли объединить с 999 другими закладными и продать инвестору, который намеревался получать постоянный доход по мере их погашения.

Но это еще цветочки. Мало того что ипотечные кредиты объединялись в пакеты, эти пакеты нередко потом нарезались самыми причудливыми способами. Пакет из тысячи ипотек мог быть поделен на пять разных ценных бумаг: владельцам самых безопасных (гарантированных) доставались первые выплаты по ипотечным кредитам, владельцам вторых по уровню безопасности — следующие платежи, и так до самого низа, где находились наиболее рискованные ценные бумаги. Их владельцы первыми страдали, если собственники недвижимости начинали пропускать платежи. Некоторые из этих причудливых ценных бумаг оказывались еще причудливее (их создавали компании, зарабатывавшие на этом очень неплохие комиссионные). В результате всех этих манипуляций риск, с которым были сопряжены все самые сложные пакеты ипотек, становился менее прозрачным и более запутанным. Представьте, например, что вы берете газеты дней за десять и засовываете их в шредер для бумаги. А теперь вообразите, что кто-то спрашивает вас о деталях бейсбольного матча, описанного в спортивной рубрике в газете за прошлую среду. В такой ситуации крайне маловероятно, что вы соберете нужные сведения, как в буквальном примере с газетами, так и в переносном смысле — с разнообразными, бесчисленными и экзотическими ипотечными ценными бумагами. Как говорится в Отчете о расследовании причин финансового кризиса, «к моменту завершения процесса ипотека на дом где-нибудь на юге Флориды могла стать частью десятков ценных бумаг в собственности сотен инвесторов» [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, 10.].

Далее в нашей цепочке алчности и некомпетентности следуют рейтинговые агентства: Moody’s, Standard & Poor и Fitch. Если представить весь кризис 2008 года в виде массовой автокатастрофы, то рейтинговые агентства были бы теми, кто дал ключи пьяному водителю, да еще и помог забраться на водительское сиденье. В секьюритизации ипотек как таковой ничего плохого нет — до тех пор, пока инвесторы разбираются в качестве активов, объединяемых в ценные бумаги. Именно рейтинговые агентства должны предельно упрощать этот процесс, оценивая отдельные ценные бумаги и присваивая им конкретный рейтинг в зависимости от их относительного риска: ААА, AA, BBB и так далее. Наиболее защищенные ценные бумаги получают самый высокий рейтинг (ААА), более рискованные — более низкий (BB). Покупатели, будьте осторожны! Если кинокритик присвоил новому фильму Адама Сэндлера всего половину звезды, а вы на него все же пошли, то вы не сможете потребовать назад свои денежки, убедившись, что кино оказалось на редкость тупым. Но что, если кинокритики начинают ставить плохим фильмам четыре звезды, потому что кинопродюсеры платят им за рейтинги?

Проблема тут в неправильном стимулировании. Хотите верьте, хотите нет, но деятельность рейтинговых агентств оплачивается компаниями — эмитентами ценных бумаг, то есть ситуация точно такая же, как была бы в том случае, если бы кинопродюсеры платили кинокритикам за рейтинги их фильмов. Очевидно, что, приняв от Адама Сэндлера чек, а затем заявив всему миру, что его фильм чистое барахло, критик вряд ли сможет рассчитывать на сотрудничество в будущем, а вот поставив четыре звезды «Одноклассникам 2», он вполне может надеяться, что его наймут для оценки «Одноклассников 3» и «Одноклассников 4». Кстати, чтобы довести этот пример до логического конца, отмечу, что «Одноклассники 2» — редкая чушь. И еще, Адам Сэндлер не платит за рецензии на свои фильмы. Так вот, из-за жуткой комбинации жадности, некомпетентности и непорядочности рейтинговые агентства присваивали рейтинг AAA — это самая безопасная форма задолженности, финансовые обязательства по ней выполняются при любых финансово-экономических условиях — чрезмерному количеству ипотечных ценных бумаг. И делали они это, невзирая на явные доказательства того, что данная тенденция на рынке недвижимости в 2000-х годах оказалась совершенно неправильной и что процессы андеррайтинга (гарантированного размещения) ипотек по всей стране неуклонно становятся все более ненадежными, а часто и сфальсифицированными.

Две крупнейшие квазигосударственные организации, Fannie Mae и Freddie Mac [Полные названия: Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association — Fannie Mae) и Федеральная корпорация ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation — Freddie Mac).], влились в эту пляску, когда оркестр уже играл Twist And Shout. Fannie Mae — правительственное агентство, созданное во время Великой депрессии для выкупа ипотечных кредитов у кредиторов с целью высвобождения капитала, который можно использовать для новых кредитов. Всякий раз, продав ипотеку, банк может направить вырученные средства на ипотечное кредитование. В стабильные времена это хорошая штука. В 1970 году с аналогичной целью Конгресс учредил Freddie Mac. «Фэнни» и «Фредди», как их вскоре окрестили американцы, исторически сыграли важную роль в секьюритизации обычных ипотечных ценных бумаг [Kate Pickert, «A Brief History of Fannie Mae and Freddie Mac», Time, July 14, 2008.]. Любопытный факт: Fannie Mae и Freddie Mac были переданы государством в обособленные подразделения как публично торгуемые компании. Именно их уникальная история — частные компании, изначально созданные правительством для выполнения государственной функции, — сформировала в обществе веру в то, что государство непременно спасет их, если они попадут в беду (что в конечном счете и произошло).

Эти две компании, известные как предприятия, финансируемые государством, вобрали в себя худшее из обоих миров — вечную погоню частного сектора за прибылью и подразумеваемое заступничество государства в случае, если что-то пойдет не так. В 2005 году, практически на пике рынка недвижимости, Fannie Mae и Freddie Mac начали скупать пакеты высокорисковых ипотек. Понятно, что это не могло закончиться ничем хорошим. В сентябре 2008 года, когда обе компании из-за огромных потерь оказались на грани банкротства, федеральное правительство выкупило их.

И наконец, замыкает наш список компания AIG (American International Group), положившая вишенку на этот поганый торт, застраховав одни из самых экзотических ипотечных ценных бумаг. Формально AIG предложила так называемые дефолтные свопы, которые гарантировали выплату компенсации в случае, если эмитент ценной бумаги будет не в состоянии выполнить взятые на себя обязательства либо пропустит платеж. Однако, в отличие от обычных форм страхования, AIG не требовалось создавать резервы под потенциальные потери. Когда цены на недвижимость стабильно росли, это был отличный бизнес — все равно что бойко торговать страховками от урагана во Флориде не в сезон ураганов. Кто же откажется от постоянного потока чеков буквально на пустом месте? Но когда начался сезон ураганов — крах на рынке недвижимости, — AIG не смогла выполнить свои обещания. И это тоже закончилось плохо. В сентябре 2008 года федеральное правительство взяло AIG под контроль, снабдив компанию новым капиталом в сумме 85 миллиардов долларов и тем самым удержав ее на плаву [Этот капитал представлял собой кредит в размере 85 миллиардов долларов, выданный ФРС. По условиям сделки, доля собственности федерального правительства в AIG составила 79,9 %.], [Matthew Karnitschnig, Deborah Solomon, Liam Pleven, and Jon E. Hilsenrath, «U.S. to Take Over AIG in $85 Billion Bailout; Central Banks Inject Cash as Credit Dries Up», Wall Street Journal, September 16, 2008.].

Описанную выше череду ложных стимулов впоследствии вкратце подытожил один из свидетелей событий, корпоративный методист, проводивший тренинги со специалистами по кредитованию. Он сказал Комиссии по расследованию причин финансового кризиса следующее: «Я знал, что от риска просто отмахиваются. Я понимал, что мы, судя по всему, несем полную ахинею. Но в конце концов это стало похоже на игру в музыкальные стулья. Стульев, возможно, и становилось меньше, но никто из нас особо не боялся пострадать» [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, 8.]. Если, конечно, не считать того, что в результате пострадали мы все.

К 2007 году инвесторы по всему миру активно и охотно заимствовали средства, чтобы поскорее затариться чрезвычайно запутанными ипотечными ценными бумагами, рассчитывая на то, что это будет надежное вложение капитала. Как и в случае с переоцененными акциями в 1920-е годы, пузырь, лопнувший на рынке недвижимости, стал лишь началом большой проблемы. Бен Бернанке писал:

Если сложить все высокорисковые ипотечные кредиты в США и представить, что они ничего не стоят, суммарные потери для финансовой системы были бы приблизительно эквивалентны одному плохому дню на фондовом рынке, то есть не слишком большими. Проблема заключалась в том, что эти рискованные ипотеки были распределены по разным ценным бумагам и разным местам, и никто толком не знал, где они находятся и кто понесет по ним потери [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 71–72.].

Когда цены на недвижимость начали резко падать, как было определить, кто кому и что должен? Какие именно условия заложены в тех сложных ценных бумагах, которыми финансовые компании бойко торговали в течение последних пяти лет (и держали на своих балансах)? Искушенные инвесторы, вдруг заинтересовавшиеся содержимым опубликованных ранее статей, начали напряженно копаться в кучах измельченных газет.

Все это подводит нас к короткому ответу на вопрос, что же произошло во время кризиса: пузырь на рынке недвижимости лопнул, спровоцировав массовое изъятие клиентами банковских вкладов. Нет, вкладчики не толпились у стен Bailey Building & Loan, как в фильме «Эта замечательная жизнь», ведь постоянных клиентов теперь защищали гарантии Федеральной корпорации страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation — FDIC). На этот раз непомерно большая доля заемных средств и отсутствие прозрачности, встроенные в сложные ипотечные ценные бумаги и охватившие всю финансовую систему, породили панику иного рода. После Великой депрессии на протяжении нескольких десятилетий развивалась теневая банковская система, предлагавшая корпорациям новые способы хранения или заимствования наличных. Одним из таких нововведений было заключение соглашений о продаже и обратной покупке, так называемые РЕПО (repurchase agreement — repo). Это были очень краткосрочные займы (чаще всего на сутки), предоставляемые кредитоспособным компаниям, которые, как правило, размещали в качестве залога ценные бумаги.

Фактически рынок РЕПО функционировал как банк для крупных компаний. Как вы помните, FDIC страхует вклады только до 250 тысяч долларов. Гэри Гортон пишет: «Вы не можете застраховать вклад в FDIC, если хотите положить на него 100 миллионов долларов» [Gary Gorton, «Questions and Answers about the Financial Crisis», testimony prepared for the U.S. Financial Crisis Inquiry Commission, February 20, 2010.]. Но компании хотели иметь относительно безопасное, ликвидное место для хранения больших сумм наличных с возможностью зарабатывать на этом хорошую прибыль. Рынок РЕПО был именно таким. Например, взаимный фонд, скажем Vanguard, который покупает акции и облигации по поручению своих владельцев счетов, мог иметь наготове несколько сотен миллионов долларов наличными, чтобы в любой момент инвестировать их в ценные бумаги. Вместо того чтобы держать эти деньги в сейфе или положить на счет в обычный банк, Vanguard может одолжить избыточные средства на одни сутки за небольшую плату какой-нибудь фирме, нуждающейся в краткосрочном кредите. Многие компании, особенно с Уолл-стрит, активно используют рынок РЕПО для финансирования своей деятельности, пролонгируя по мере необходимости краткосрочные кредиты. Если вам нужно занять 100 миллионов долларов, вы можете взять эту сумму взаймы сразу на десять лет, а можете брать и отдавать ежедневно в течение десятилетия. Второй вариант более гибкий (хотя потенциально менее удобный), но в нормальные времена разница в общем несущественна [В теории процентная ставка по кредиту на десять лет должна быть такой же, как ожидаемая средняя ставка по десяти кредитам, взятым на год один за другим. А каждый одногодичный кредит представляет собой ожидаемую среднюю ставку по 365 кредитам овернайт.]. Беря ссуду на рынке РЕПО, компания размещала залог на полную сумму кредита, обычно в форме обеспеченных активами ценных бумаг, например ипотечных облигаций, которые мы с вами недавно обсуждали.

Вы, наверное, уже поняли, к чему это вело. Как я уже говорил, если что-то кредитует, как банк, и заимствует, как банк, то это и есть банк. Только вот в данном случае это «что-то» не страхует, как банк. К 2000-м годам вся теневая банковская система характеризовалась естественной уязвимостью любой банковской системы, но без защитных мер, введенных после Великой депрессии. По сути, многие из этих институтов специально разрабатывались так, чтобы избежать такой защиты и связанных с ней затрат. Например, чтобы иметь право на страхование вкладов в FDIC, банки платят комиссионные, пропорциональные величине депозитов.

Итак, рынок РЕПО фактически был банком. Компании, кредитующие в него средства, подобны банковским вкладчикам. Они могут получить свои деньги назад, когда захотят. Но в этом случае, вместо того чтобы мчаться в банк за вкладами, они просто не продлевают суточные кредиты — или требуют гораздо большего обеспечения. В этот-то момент заимствование 100 миллионов долларов на десять лет начинает очень сильно отличаться от заимствования той же суммы на одни сутки в течение десятилетия. Компании вроде Bear Stearns и Lehman Brothers заимствовали на рынке РЕПО на краткосрочной основе для финансирования долгосрочных операций. Это сродни погашению ипотеки за дом путем ее рефинансирования каждый вечер: если его стоимость падает, рефинансировать, понятно, становится намного сложнее.

Когда кредиторы серьезно обеспокоились стоимостью ипотечных ценных бумаг, размещенных в качестве залога, начали происходить очень плохие вещи. Одни отказались продлевать кредиты РЕПО, другие требовали большего обеспечения (например, размещения ценных бумаг на 120 миллионов долларов для получения кредита в размере 100 миллионов). Bear Stearns и иже с ними стали испытывать острую нехватку капитала. Чтобы добыть средства, им пришлось продавать активы (например, ипотечные ценные бумаги), снижая на них цены и, следовательно, провоцируя еще большие финансовые проблемы в рамках всей системы. Из-за способа, которым ипотечные задолженности, особенно высокорисковые, объединялись в пакеты, а потом нарезались на части, оценить вклад разных фирм в эту сложную финансовую ситуацию было невозможно. Гэри Гортон сравнивает роль безнадежных долгов по ипотечным кредитам в этом кризисе с обнаружением санэпидслужбой факта заражения мясного фарша кишечной палочкой. Он объяснил свою аналогию Комиссии по расследованию финансового кризиса так: «Возможно, придется отозвать миллионы фунтов говяжьего фарша, потому что точно никто не знает, где именно находится очаг заражения. Если власти не смогут установить, какой именно фарш заражен, начнется паника: люди просто перестанут потреблять этот продукт. А если мы все перестанем есть гамбургеры на месяц, а то и на год, это станет огромной проблемой для McDonald’s, Burger King, Wendy’s и подобных компаний. Oни, скорее всего, обанкротятся. Так и случилось» [Gorton, «Questions and Answers about the Financial Crisis», 12–13.].

Никто не хотел хранить у себя зараженный мясной фарш, или предоставлять кредит тому, кто держит у себя зараженную говядину, или торговать с компаниями, которые потенциально могут пострадать из-за наличия на рынке такого продукта. По словам бывшего управляющего ФРС Кевина Уорша, самым точным описанием произошедшего будут слова «паника 2008 года». Да, толчок всему дал пузырь на рынке недвижимости. Безответственное кредитование и секьюритизация проблемных кредитов усугубили и распространили проблему. Но в конечном счете это оказалась все та же старая «добрая» финансовая паника. Просто на этот раз клиенты не выстраивались в очереди у дверей банков. Вместо этого фирмы и институциональные инвесторы требовали вернуть им наличные у финансовых институтов: Bear Stearns, Lehman Brothers, Citibank и прочих компаний, названия которых мы все постоянно слышали в новостях. Как сказал Комиссии по расследованию финансового кризиса один свидетель: «Я имею в виду, что рынок РЕПО прекрасно функционировал — вплоть до того дня, когда он просто перестал работать» [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, 136.].

Комиссия по расследованию финансового кризиса возложила вину за произошедшее на многие факторы: некачественное ипотечное кредитование, переизбыток запутанных производных финансовых инструментов, безответственные рейтинговые агентства, серьезные ошибки в области корпоративного управления и управления рисками, кризис морали, частые просчеты в сфере регулирования и токсичную комбинацию «чрезмерного заимствования и рискованных инвестиций».

Но самая главная мысль сформулирована в первом выводе Комиссии: «Мы приходим к заключению, что этого финансового кризиса можно было избежать» [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, xvii — xxv.], [Комиссия пришла к выводу, что Fannie Mae и Freddy Mac способствовали кризису, но не были его зачинщиками. Кроме того, был сделан вывод, что Закон о местных реинвестициях 1977 года, призванный содействовать банковскому кредитованию в регионах с низким уровнем дохода, также «не является существенным фактором высокорискового кредитования или кризиса». Я указываю на это потому, что одна из удобных, хотя и далеких от истины версий причин этого финансового кризиса, заключается в том, что сойти с рельсов частный сектор заставила неэффективная государственная политика. Правительство, конечно, с треском провалилось на фронте регулирования, но предполагать, что кризис 2008 года стал результатом его чрезмерного вмешательства или того, что им не были достигнуты цели в области доступного жилья, — в корне неверная интерпретация событий. Как призвана наглядно продемонстрировать эта глава, сумятицу в ситуацию раз за разом вносил частный сектор.].

Как и в случае с Великой депрессией, экономический ущерб раз за разом усугублялся циклами неблагоприятной обратной связи. Проблемные банки выдавали меньше кредитов, из-за чего в первую очередь страдал частный сектор. Столкнувшиеся с проблемами фирмы массово увольняли сотрудников и откладывали на потом капитальные вложения. Безработным людям было сложно выплачивать ипотеки, что усугубляло ущерб, наносимый проблемами с ипотечными ценными бумагами. Банки продавали дома, собственники которых лишались права выкупа, из-за чего цены на недвижимость падали еще ниже, что, в свою очередь, усложняло другим домохозяйствам задачу рефинансирования или продажи недвижимости без ущерба для своих капиталов. Даже вполне экономически стабильные семьи и компании копили наличные и откладывали покупки, подрывая тем самым устойчивость таких отраслей, как автомобилестроение и гостиничный бизнес. А это влекло за собой новые волны увольнений. И так далее и тому подобное. Да вы и сами все прекрасно помните, не так ли?

И что же предприняла ФРС?

Несмотря на всю сложность и запутанность реализуемых ею программ, меры, принятые ФРС в ответ на панику 2008 года, были относительно простыми, хотя и не без новомодных трюков и в невиданных доселе масштабах. В частности, ФРС старалась выполнять свои основные обязанности (и избегать повторения ошибок 1930-х годов).

1. Защита финансовой системы с помощью роли кредитора последней инстанции.

2. Использование кредитно-денежной политики для стимулирования слабеющей экономики и предотвращения дефляции.

3. Исправление и корректировка структуры регулятивных органов ради недопущения кризисов в будущем [Попутно замечу, что того, кто придумывал названия для мер ФРС — TALF (The Term Asset-Backed Securities Loan Facility — программа срочного кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг) и QE (Quantitative Easing — валютное стимулирование) — стоило бы посадить в тюрьму вместе с золотом из хранилищ под Федеральным резервным банком Нью-Йорка. К счастью, там можно жить. Хранилища на ночь запираются, но существует причудливая традиция — каждый вечер оставлять там сэндвичи на случай, если кого-то случайно заперли на ночь.].

Обеспечение ликвидности. Главнейшая роль любого центрального банка во времена финансового кризиса — роль кредитора последней инстанции. Как первым предписывал Уолтер Бэджет, центральный банк должен свободно предоставлять займы (под высокий, карательный процент) под хорошее обеспечение платежеспособным компаниям, которые в противном случае страдали бы в период паники от недостатка кредитных средств. И надо признать, ФРС делала это всеми возможными способами. Начиная с декабря 2007 года Комитет по операциям на открытом рынке уменьшил учетную ставку (процент, под который ФРС предоставляла ссуды банкам) с 4,75 до 0,5 % и значительно увеличил срок погашения таких кредитов. Целевая ставка по федеральным фондам (процент, под который банки кредитуют друг друга) была снижена почти до нуля. ФРС предоставляла займы другим нуждающимся в долларах центральным банкам по всему миру для поддержки своей банковской системы.

По мере дальнейшего распространения кризиса ФРС пришлось искать способы обеспечить ликвидностью финансовые организации вне рамок традиционных коммерческих банков, так как они оказались в самом эпицентре кризиса. Раздел 13 (3) Закона о Федеральном резерве наделяет ФРС полномочиями выдавать ссуды практически любому хозяйствующему субъекту, готовому предоставить обеспечение в «необычных и неотложных обстоятельствах». Например, если бы ваша бабушка в 2009 году явилась в ФРС с набором коллекционных пластинок Элвиса Пресли — когда были явно необычные обстоятельства, — ФРС могла кредитовать ее под это обеспечение некоторой суммой наличных. Конечно, я выбрал этот пример, только чтобы немного вас повеселить, однако многие небанковские учреждения в те времена были собственниками активов, чуть более ликвидных, чем набор коллекционных пластинок. Вице-председатель ФРС Дональд Кон описал ключевой элемент этой стратегии, как «кредитование платежеспособных институтов под неликвидное обеспечение», что позволяло им получить необходимую ликвидность (у бабушки теперь были наличные) и избежать продажи активов по сниженным ценам (что усугубило бы кризис). ФРС разработала программы кредитования для инвестиционных фондов открытого типа, вкладывающих средства исключительно в краткосрочные обязательства, для дилеров по операциям с ценными бумагами и других «ключевых небанковских участников рынка». Вместе с Казначейством ФРС создала механизм кредитования под залог ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами, автокредитами, кредитами по кредитным картам и кредитами, гарантированными Администрацией малого бизнеса. И много чего еще. Суть всех этих программ заключалась в обеспечении ликвидностью нуждавшихся в ней компаний путем создания рынка для активов, ставших во время кризиса неликвидными. Как только ФРС соглашалась выдать ссуду под залог бабушкиных коллекционных пластинок, пластинки восстанавливали свою стоимость. Бен Бернанке писал: «Что отличало этот кризис от других, так это его институциональная структура. Это были не банки и вкладчики, а брокеры-дилеры и рынки РЕПО, фонды рынка краткосрочных капиталов и коммерческие векселя. Но основная идея обеспечения краткосрочной ликвидностью в целях прекращения паники имела очень много общего с тем, о чем пророчески писал Бэджет в труде “Ломбард-стрит” в далеком 1873 году» [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 97.]. В 2010 году ФРС сообщила Конгрессу, что примерно на 21 тысячу кредитов, выданных ею во время кризиса, не было ни одного дефолта. По сути, мы, налогоплательщики, зарабатывали проценты [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 99.].

В этом весьма позитивном описании реакции ФРС на кризис есть один неудобный момент. Спасая капитализм в том виде, в каком мы его знаем, ФРС (как и Конгресс) была вынуждена спасать компании и отдельных людей, чья вопиющая безответственность в значительной мере способствовала кризису. Эти ребята не просто курили в постели, они курили в непосредственной близости от открытых канистр с бензином. А мы спасли и их. Пожарное подразделение ФРС вытащило их из пламени вместе с остальными, гораздо менее виноватыми жертвами.

Политики напоролись на то, что теперь принято называть проблемой типа «слишком большой, чтобы обанкротиться». Это замечательно — кричать: «Покончить с ними, покончить, покончить!». И действительно, испытываешь большое удовлетворение, наблюдая за тем, как люди, наделавшие больших глупостей, страдают от последствий своих поступков. Но в ходе этой чистки были бы выметены и раздавлены многие из тех, кто совершенно ни в чем не провинился. Больше всего в реакции на кризис — начиная с простых заемщиков с Мэйн-стрит и заканчивая людьми, заседающими в конференц-залах ФРС и Казначейства, — раздражает то, что стороны, фактически спровоцировавшие кризис, в результате антикризисных мер существенно выиграли. Одних спасла предоставленная ФРС ликвидность, другие, оказавшись неплатежеспособными или рискуя стать таковыми, нуждались во вливании нового капитала, который пришел к ним из Конгресса в форме программы TARP. В любом случае поступки и решения этих игроков, благодаря которым они заработали очень неплохую прибыль в хорошие времена, дестабилизировали всю глобальную финансовую систему, и, когда она пошла вразнос, они разжились еще больше за счет государственных программ по спасению жертв кризиса.

По мнению Бернанке и ряда других специалистов, эти компании были слишком большими, чтобы обанкротиться. Точнее говоря, у регулирующих органов не было упорядоченного процесса, который позволял бы нескольким гигантским проблемным фирмам обанкротиться, не запустив при этом цепь таких же негативных событий во всей остальной системе (например, Fannie Mae, Freddie Mac, AIG). Здесь опять же отлично подойдет аналогия с пожарным подразделением. У нас не было никакого способа спасти соседние дома, не спасши при этом виновников пожара. Или, иначе говоря, если бы взорвалась комната с канистрой бензина, нам всем мало не показалось бы. Бернанке объясняет: «Проблема в том, что в сентябре 2008 года у нас действительно не было никаких инструментов — правовых или политических, — которые позволили бы сделать так, чтобы Bear Stearns, AIG и другие компании обанкротились, не нанеся при этом страшного ущерба остальной системе». Иными словами, ФРС выбрала меньшее из двух зол [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 86.].

Но проблема спасения глупых и безрассудных не только в том, что это несправедливо. Просто, как правило, одни меры по спасению существенно повышают вероятность очередных антикризисных мер. И здесь мы опять сталкиваемся с проблемой морального риска. Более того, перспектива спасения государством поощряет именно те виды рисков, которые такого спасения требуют: я получаю прибыль, а государство организует оставшийся после меня хаос. Бернанке, например, после санации AIG решительно заявил: «Такое больше не должно повториться» [Roger Lowenstein, «The Villain», Atlantic, April 2012.]. Думаю, вряд ли найдется много людей, которые с ним не согласятся.

Монетарные стимулы. Другим механизмом выхода из кризиса было использование кредитно-денежной политики для стимулирования экономической активности и предотвращения цикла негативной обратной связи, который мог существенно усугубить спад (как произошло в 1930-х). Традиционным инструментом для стимулирования заимствования и расходования считается понижение ставки по федеральным фондам. За счет увеличения денежной массы ФРС может снизить краткосрочные процентные ставки и тем самым стимулировать инвестиции в бизнес и потребительские расходы. Но во время финансового кризиса 2008 года возникла проблема: краткосрочные процентные ставки были практически на нуле, ФРС функционировала на нулевой границе. Никакого реалистичного способа понизить краткосрочные номинальные процентные ставки ниже нуля у нее не было. Выходом стало использование кредитно-денежной политики для понижения долгосрочных ставок. Во многих отношениях долгосрочные процентные ставки производят на уровень расходования и инвестиций более сильный эффект, чем краткосрочные, так как влияют на ставки кредитования по ипотеке и стоимость долгосрочных корпоративных заимствований. Однако процесс снижения этих ставок несколько сложнее. Долгосрочные процентные ставки отражают ожидания рынка относительно того, какими, скорее всего, будут краткосрочные ставки в течение длительного периода времени. Если краткосрочные процентные ставки на данный момент низкие, но инвесторы опасаются, что через пять лет они существенно повысятся, то долгосрочные ставки будут выше. Простые расчеты помогут вам это понять. Предположим, процентные ставки в этом году находятся на уровне 2 %, но инвесторы ожидают, что в следующем году ФРС поднимет их до 4 %. В этом случае ставка по двухлетней облигации, вероятно, будет 3 % — среднее между текущей годовой ставкой и ожиданиями относительно годовой ставки в следующем году.

Обычно ФРС не может напрямую влиять на ставки в следующем году, и уж тем более на ставки через 29 лет. Кто знает, кто тогда будет возглавлять ФРС? Может, вообще в моду опять войдут широкие галстуки. Чтобы справиться с проблемой (снижения долгосрочной процентной ставки, а не возврата к широким галстукам), ФРС сделала две вещи. Во-первых, предложила стратегию обнародования своих планов в отношении изменения процентных ставок. На определенных этапах FOMC публично объявлял о том, что ставки будут оставаться на низком уровне в течение некоторого фиксированного периода (например, до первого квартала 2010 года) либо до момента достижения экономикой определенного ориентира (скажем, падения безработицы ниже 6 %). Тем самым ФРС как бы говорила покупателям облигаций: «Посмотрите, краткосрочные ставки в настоящее время низкие, и мы обещаем, что они останутся таковыми в следующем году, так что если вы покупаете двухлетние облигации, примите также и низкие процентные ставки по ним».

Во-вторых, ФРС воспользовалась своей властью для создания новых денег для покупки долгосрочных облигаций. Именно такова была цель программы ФРС под названием «Количественное смягчение» (Quantitative Easing — QE — и ее последующих раундов, QE2 и QE3). В каждом случае ФРС приобретала огромное количество долгосрочных государственных облигаций. В результате спрос повышался, а процентная ставка, соответственно, падала. (Это все тот же вопрос спроса и предложения: при большем спросе на долгосрочные облигации эмитенты — в данном случае Казначейство и федеральные агентства — могут предлагать облигации с более низкой процентной ставкой.) На самом же деле, несмотря на всю шумиху вокруг новой стратегии, это была лишь старая песня на новый лад. Монетарная политика всегда предполагает покупку и продажу государственных ценных бумаг: это основной инструмент операций на открытом рынке. И если ФРС хочет понизить процентные ставки, она неизменно создает новые деньги, чтобы купить соответствующие ценные бумаги. Следует признать, что на этот раз масштаб принятых мер оказался беспрецедентным и характер вмешательства был несколько иным, но никакой магии, ничего сверхъестественного. Как объясняет Бен Бернанке: «Это была, по сути, все та же кредитно-денежная политика, только под другим названием: вместо того чтобы сосредоточиться на краткосрочной ставке, мы сосредоточились на долгосрочных. Но основная логика снижения ставок для стимулирования экономики не изменилась» [Bernanke, The Federal Reserve and the Financial Crisis, 104–5.].

Судя по всему, эти меры произвели желаемый эффект. В 2014 году Economist сообщал: «Между исследователями существует консенсус относительно того, что программа QE действительно снизила стоимость кредита и таким образом повысила как производительность экономики, так и уровень инфляции, как, собственно, и задумывали ее создатели» [«Early Retirement», Economist, November 1, 2014.].

Предотвращение кризиса 2023 года. В лекции, прочитанной уже после финансового кризиса студентам Университета имени Джорджа Вашингтона, Бен Бернанке признался: «ФРС совершила ряд ошибок в области надзора и регулирования». И это, безусловно, еще очень мягко сказано. Отчет о расследовании причин финансового кризиса оказался более экспансивным в своей критике, указав на то, что ФРС — единственный государственный институт с правом устанавливать перед кризисом обоснованные и продуманные стандарты ипотечного кредитования, и эту профессиональную обязанность система не выполнила [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, xvii.]. Но не ФРС, конечно, провалила этот тест. Комиссия по расследованию финансового кризиса пришла к выводу, что «повсеместные ошибки и просчеты в сфере финансового регулирования и надзора оказались разрушительными для стабильности финансовых рынков США» [Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, xviii.]. Вот так-то!

С тех пор политики из кожи вон лезут, чтобы накрепко заколотить эту амбарную дверь. Я прочитал все 500 страниц Отчета о расследовании причин финансового кризиса, и у меня нет ни сил, ни желания читать 2300 страниц Закона Додда — Франка, составлением которого отреагировал на кризис официальный Вашингтон. Справедливости ради отмечу, что финансовые паники происходят с поразительной частотой, так что забить дверь амбара — совсем неплохая мера для начала. В Законе Додда — Франка предусмотрены инструменты и способы, позволяющие избежать многих оплошностей, допущенных в 2008 году: Бюро защиты интересов потребителей, призванное защищать нас от хищнических финансовых продуктов; более высокие требования к капиталу, которые должны укрепить наши финансовые институты; большая прозрачность производных финансовых продуктов, призванная облегчить оценку рисков, и другие. И возможно, самое главное, Законом Додда — Франка учрежден Совет по надзору за финансовой стабильностью, состоящий из руководителей основных агентств федерального финансового регулирования, который должен наблюдать за деятельностью всей финансовой системы и оперативно выявлять угрозы ее стабильности. FDIC — независимый государственный орган, который занимается страхованием и контролем банков, — был наделен правом «упорядоченной ликвидации» крупных финансовых институтов. Это право позволяет FDIC выкупать и ликвидировать крупные финансовые компании, в том числе те, которые ранее считались слишком большими, чтобы обанкротиться, упорядоченным и эффективным способом, так же, как в историческом прошлом поступали с неплатежеспособными банками.

В общем и целом Закон Додда — Франка действительно можно считать логическим ответом властей на то, что пошло не так в 2008 году. Однако регулирование печально известно тем, что часто приводит к совершенно неожиданным последствиям, а финансовые институты превосходно умеют находить способы избегать выполнения приказов и предписаний. Так что вопрос, удалось ли Конгрессу предотвратить очередной кризис, пока остается открытым — хотя не исключено, что он, напротив, даже повысил его вероятность.

Критика

New York Times 4 мая 2009 года опубликовала статьи двух выдающихся экономистов: обозревателя и профессора Принстонского университета Пола Кругмана и экономиста Университета Карнеги — Меллона Аллана Мельцера. Оба на редкость умные люди, отлично разбирающиеся в вопросах кредитно-денежной политики. Тем не менее их рекомендации оказались противоположными. Кругман предупреждал, что снижение уровня заработной платы может усугубить ситуацию с задолженностями домохозяйств, замедлить восстановление экономики и породить дефляцию и экономическую стагнацию. Он призвал к введению дополнительных экономических стимулов и в заключение довольно зловеще спрогнозировал: «Как бы там ни было, риск того, что Америка превратится в Японию — то есть войдет в период многолетней дефляции и стагнации — судя по всему, будет возрастать» [Paul Krugman, «Falling Wage Syndrome», New York Times, May 4, 2009.]. Любой, прочитавший его статью, испытает непреодолимое желание позвонить в ФРС на личную линию Бена Бернанке и потребовать принять меры вроде суперколичественного (а не просто количественного) смягчения. Но на той же газетной странице Мельцер предлагал читателям совершенно иное видение ситуации. Он обвинял ФРС в превышении полномочий, что просто не могло рано или поздно не привести к инфляции. Мельцер писал: «Независимые центральные банки не делают того, что сделала Федеральная резервная система». По сути, он утверждал, что инфляция, если ее правильно оценивать, уже идет полным ходом. Его статья заканчивалась не менее угрожающе, чем текст Кругмана: «В следующие нескольких лет [ФРС] больше не сможет закрывать глаза на рост инфляции» [Allan H. Meltzer, «Inflation Nation», New York Times, May 4, 2009.]. После прочтения этих слов очень хочется еще раз перезвонить лично Бернанке и сказать: «Я тут только что оставил сообщение, призывающее к какому-то там суперколичественному смягчению. Надеюсь, еще не поздно отменить это требование?»

В статье в Atlantic, посвященной Бену Бернанке и опубликованной в 2012 году, говорилось: «Левые его ненавидят. Правые ненавидят его еще больше» [Lowenstein, «The Villain».]. Откуда эта злоба? Тут все сводится к простому, но очень глубокому вопросу: сколько это — слишком много, слишком мало или как раз столько, сколько нужно? За свою непосредственную реакцию на кризис, в частности на фронте ликвидности, ФРС получает в целом хорошие оценки. Но по прошествии времени — включая период пребывания на посту главы ФРС Джанет Йеллен — главный вопрос на фронтах монетарной политики звучит иначе: какой объем монетарных стимулов будет излишним?

Критики от левого политического крыла, как правило, громогласно призывают к более агрессивному смягчению монетарной политики, чтобы вернуть американцев на рабочие места, хотя, надо признать, левые в этом не одиноки. В конце 2014 года Economist (издание, обычно характеризующееся правым уклоном в экономических вопросах) предупреждал, что «прекращение программы количественного смягчения, возможно, и умное на пенни, но глупое на фунт». Сторонники этой точки зрения упорно твердят, что восстановление глобальной экономики по-прежнему слабо и нестабильно. Безработица выше, чем должна быть, и заработная плата практически не растет. А это значит, что ФРС и другие центральные банки по всему миру должны продолжать сильнее давить на педаль газа — до тех пор, пока восстановление не пойдет активнее и увереннее. Адам Позен, американский член Комитета по кредитно-денежной политике Банка Англии, в 2011 году, вскоре после окончания худшего из кризисов, писал: «На протяжении всей современной экономической истории, будь то в Западной Европе в 1920-е годы, в США в 1930-х или Японии в 1990-х, каждый крупный финансовый кризис сопровождался преждевременным отказом — если не полным разворотом в обратную сторону — от мер стимулирования, необходимых для устойчивого восстановления экономики. К сожалению, мир, судя по всему, повторяет эту ошибку» [Adam S. Posen, «Central Bankers: Stop Dithering. Do Something», New York Times, November 20, 2011.].

В свою очередь группа консервативных экономистов и инвесторов написала в 2010 году Бену Бернанке открытое письмо следующего содержания: «Мы считаем, что план крупномасштабных приобретений активов ФРС (или программу количественного смягчения) необходимо пересмотреть и аннулировать. Мы не находим данный план в нынешних условиях необходимым или целесообразным. Планируемые покупки активов чреваты риском снижения качества денег и инфляции, и мы не думаем, что они позволят ФРС добиться повышения уровня занятости населения» [«Open Letter to Ben Bernanke», Real Time Economics, Wall Street Journal, November 15, 2010, https://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/open-letter-to-ben-bernanke/.].

И что теперь?

Пока страхи по поводу инфляции не оправдались. И все же праздновать победу еще рано. Окончательный исход будет всецело зависеть от одного фактора — резервов. Американские банки владеют сегодня ошеломляющими резервами в 2,7 триллиона долларов на счетах ФРС [«Reserve Balances with Federal Reserve Banks», Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis, https://research.stlouisfed.org/fred2/series/WRESBAL/.]. Иными словами, большая часть денег, закачанных ФРС в экономику, пока пролеживает без дела в эквивалентах традиционных банковских сейфов. Критики количественного смягчения, особенно в последнее время, выражают опасение, что, если банки вдруг решат выдавать эти резервы в качестве кредитов, денежная масса резко увеличится, и цены взлетят вверх. Официальные представители ФРС настаивают на том, что у системы в распоряжении достаточно инструментов для управления этими резервами и «закрытия позиций» баланса ФРС (путем распродажи всех ценных бумаг ФРС, накопившихся за время кризиса). Что ж, время покажет, не заложила ли ФРС в борьбе с этим кризисом фундамент для очередного финансового коллапса. Сегодня же можно однозначно сказать, что Бену Бернанке удалось избежать ошибок Великой депрессии.

Превратит ли слишком медленное восстановление экономики Америку в Японию, как предупреждает Пол Кругман? Не знаю. Но это подводит нас к другому очень важному вопросу: а что, черт побери, происходит в Японии в последнее двадцатилетие?

Автор страницы, прочла книгу: Сабина Рамисовна @ramis_ovna

БЛАГОТВОРИТЕЛЬНОСТЬ Карта сайта