07.09.2022 Обновлено 11.04.2024
Книга Голые деньги Чарльз Уилан (2017) Глава 6
Глава шестая. Голые деньги Чарльз Уилан
Глава 6. Обменные курсы национальных валют и глобальная финансовая система
Девальвировать валюту — это все равно что мочиться в постель. В первые мгновения приятно, но довольно скоро становится реальной проблемой [Francesco Guerrera, «Currency War Has Started», Wall Street Journal, February 5, 2013.].
Чиновник ФРС
В 2013 году площадь Манучехри в Тегеране охватил страх. Дела работавших там торговцев день ото дня шли хуже, в отличие от прежних времен, когда бизнес был настолько хорош, что деньги складывались буквально штабелями. Что же пошло не так? Почему деловая жизнь практически полностью остановилась? Что к этому привело?
Мир и благоденствие. Или по крайней мере угроза мира и благоденствия.
Дело в том, что тегеранская площадь Манучехри — место сбора нелегальных (но терпимых властями) иранских менял. С годами этот валютный базар эволюционировал — в буквальном смысле на страхах простых иранцев, желающих как можно быстрее обменять иранскую валюту, риал, на американские доллары, — во вполне серьезную отрасль. Чем хуже складывалась ситуация для иранской экономики и риала, тем лучше шел бизнес менял. Но к концу 2013 года перспективы урегулирования ядерной проблемы с США улучшились, что обещало привести к отмене некоторых санкций и, соответственно, выравниванию ситуации в слабеющей иранской экономике. New York Times в то время писала: «Фортуна повернулась лицом к многострадальной иранской валюте» [Thomas Erdbrink, «Money Traders Fret Over Possible U.S. — Iran Pact», New York Times, November 20, 2013.]. А это означало меньшую прибыль и не столь удачные дни для менял, чей бизнес обычно процветает на резких колебаниях стоимости местной валюты.
Больше всего такому процветанию способствовали решения и действия Махмуда Ахмадинежада, президента Ирана с 2005 по 2013 год, чья воинственная позиция в международных вопросах и сомнительная внутренняя политика изолировали нацию и ввели национальную экономику в штопор. «Это были фантастические дни», — вспоминал один из торговцев валютой в интервью Times. Ахмадинежад отрицал Холокост, угрожал уничтожить Израиль и реализовывал ядерную программу, что вело ко все большему ужесточению международных санкций. А пока неутешительные новости усугубляли экономический спад, обеспокоенные иранцы, представители среднего класса, бойко обменивали риалы на доллары, чтобы защитить свои сбережения. Однажды в 2012 году иранский риал всего за одну неделю упал по отношению к американской валюте на целых 40 % [Thomas Erdbrink and Rick Gladstone, «Violence and Protest in Iran as Currency Drops in Value», New York Times, October 3, 2012.].
Ситуация на площади Манучехри может вам многое поведать из того, что нужно знать о валютных курсах. Остальное — уже детали, хотя и чрезвычайно важные, порождающие конфликты и значимые для национальной экономики. В разных странах, как известно, используются разные валюты, и каждую из них можно обменять на товары и услуги там, где эта валюта имеет хождение. Десятидолларовая банкнота непременно обеспечит вам поездку на такси по Манхэттену, а вот таксист в Токио американскую валюту не примет. И наоборот, за тысячу иен вы получите поездку на такси по Токио, но у водителя такси в Нью-Йорке эта купюра ничего, кроме презрения, не вызовет.
Иными словами, клочки бумаги, которые имеют огромное значение в одном месте, практически бесполезны в другом. Я убедился в этом на собственном опыте, когда в конце 1980-х годов жил в дешевом хостеле в Австралии. Пока мы с приятелем гуляли, в наш номер проник вор (или воры) и украл деньги, лежавшие в наших рюкзаках, причем взял он только австралийские доллары, а нашу родную американскую валюту оставил. «Какой же вор проигнорирует американские доллары?» — удивитесь вы. Ленивый. Потому что одну валюту всегда можно обменять на другую — к тому же в большинстве стран абсолютно легально, а во всех остальных (даже в Северной Корее) — без проблем на черном рынке. Но почему и как? Об этом мы и поговорим в данной главе. Как, учитывая, что ни одна современная валюта не имеет внутренней стоимости, определить, по какому курсу один листок бумаги (или байт в электронном регистре) должен обмениваться на другой (или на другие байты)?
В целом ответить на данный вопрос поможет простой пример с иранскими валютными менялами. Очевидно, что одну валюту можно обменять на другую по тому курсу, на который добровольно согласны обе стороны сделки. Сколько стоит мой Volvo 2001 года выпуска? Столько, сколько готов за него заплатить человек, желающий его приобрести. С валютой все обстоит точно так же — как с бумажной, так и с любой другой. Валютные трейдеры и менялы с площади Манучехри — просто посредники, такие же, как банки или пункты обмена валюты. Они продают доллары за риалы иранцам среднего класса, обеспокоенным тем, что инфляция «съест» их сбережения. А потом сбывают вырученные риалы госчиновникам или компаниям, которые заработали доллары за рубежом и хотели бы конвертировать их в иранскую валюту для покупки местных товаров и услуг. Валютные трейдеры — всего лишь маркетмейкеры. Они подбирают цену, позволяющую достичь равновесия на рынке спроса и предложения риалов и долларов, то есть точки, в которой количество продавцов и покупателей для каждой валюты примерно одинаково (безусловно, с учетом неплохой комиссии за обмен). Мы могли бы добавить к этому процессу дополнительные слои сложности, но сейчас главное — понять, что валютообменные операции представляют собой добровольные сделки. Словом, обменный курс двух валют отражает цену, по которой здравомыслящие люди считают выгодным обменять одну валюту на другую.
Следует отметить, что государство постоянно вмешивается в эти транзакции. (Скажем, в Иране киоски-обменники официально нелегальны, однако на практике данный запрет реализуется далеко не всегда). Правительства также могут повлиять на то, чтобы хранение средств в той или иной валюте было более или менее выгодным. Махмуд Ахмадинежад сделал это непреднамеренно: экономические трудности заставили иранцев массово обменивать национальную валюту из-за страха перед туманным будущим. Но центральные банки, как правило, действуют в этом плане вполне осознанно. Повышение процентных ставок (при прочих равных условиях) привлекает в страну капитал извне, поскольку инвесторы всегда стремятся получить максимально возможную отдачу на свои инвестиции. Приток нового капитала приводит к росту стоимости национальной валюты — например, иностранцы, чтобы воспользоваться преимуществами более высоких процентных ставок в США, вынуждены скупать доллары. Снижение ставок производит противоположный эффект: национальная валюта начинает обесцениваться.
В любом случае наше понимание сути обменных курсов должно начинаться с осознания простого факта, что большинство валютных операций представляют собой обмен, а любой обмен — начиная с обмена сладостями в школьном буфете и заканчивая работой менеджеров хедж-фондов, приобретающих недвижимость в Хэмптоне, — базируется на уверенности обеих сторон сделки в ее выгодности.
В общем и целом обменный курс двух валют — цена, по которой одна валюта может быть обменяна на другую, — отражает спрос и предложение. Если огромное количество американцев (имеющих доллары) внезапно захотят больше мексиканских песо, спрос на песо вырастет, а на доллар упадет, что непременно приведет к увеличению «цены» песо в долларах. Экономист сказал бы, что песо укрепился по отношению к доллару, но на самом деле цена этой валюты пошла вверх по той же причине, по которой розы дорожают в День святого Валентина: люди готовы отдать за них больше долларов. Если хотите выразить ту же мысль более замысловато, можете сказать, что розы укрепились по отношению к доллару.
Это возвращает нас к таксистам из Нью-Йорка и Токио. Второй основной принцип, касающийся колебаний обменного курса, заключается в том, что в результате обмена одной валюты на другую вы должны получить возможность купить примерно те же товары и услуги, хотя и в другой стране. Если за 10 долларов можно взять такси в Нью-Йорке, то, по всей вероятности, обмен этих денег на иены в Японии по рыночному курсу позволит вам совершить поездку на такси приблизительно на такое же расстояние в Токио. Это соотношение не будет абсолютно точным — по причинам, которые мы обсудим далее. Однако крайне маловероятно, что при обмене 10 долларов в пункте обмена валюты в токийском аэропорту вам дадут достаточно иен, чтобы купить телевизор с большим экраном или, скажем, Honda Civic. Чтобы понять, почему это невозможно, давайте на минуту представим, что возможно. В этом случае у вас мог бы состояться предположительно такой разговор с соседом по комнате.
Вы. Эй, что ты собираешься делать в эти выходные?
Сосед. Да не знаю пока. Я тут нашел 10,53 доллара под диванными подушками, так что думал посмотреть киношку.
Вы. А как насчет того, чтобы слетать в Японию? Сейчас обменный курс такой привлекательный, что, обменяв свои 10 долларов на иены, ты можешь купить два больших телевизора с плоским экраном. Если по возвращении один продать, отобьешь полет.
Сосед. Что, правда?
Вы. Ну да. И такие возможности есть во всем мире. Вот, например, я на прошлой неделе не пообедал и на сэкономленные 8 долларов купил горнолыжный домик в Канаде.
Сосед. Круто!
Если бы подобный невероятный сценарий действительно был возможен, американцы наперегонки спешили бы его реализовать. А когда люди вроде вашего соседа по комнате (и менеджеры хедж-фондов с гораздо более глубокими карманами) начинают агрессивно продавать доллары и скупать иены, иена по отношению к доллару начинает дорожать. При этом цена на телевизоры и другие товары в Японии подскочила бы, потому что американские потребители расхватывали бы их, словно горячие пирожки, а в США снизилась, так как предприниматели очень скоро стали бы перепродавать японские товары в Соединенных Штатах Америки. Такая комбинация изменений курсов валют и цен постепенно сдвинула бы рынок к точке, в которой обменный курс больше не обеспечивал бы потрясающе выгодную сделку ни в одной из стран, то есть к обмену некой суммы долларов на сумму иен, достаточную исключительно для покупки примерно равноценных продуктов.
Эта интуитивно понятная концепция называется «паритет покупательной способности», или ППС. Если на 100 долларов в США можно купить определенную продуктовую корзину, мы должны быть готовы обменять их на любое количество иен, евро или песо, на которые можно приобрести аналогичную корзину товаров и услуг в Японии, Франции или Мексике. Очевидно, что не каждый компонент в корзине будет полностью соответствовать теории ППС. Любой, кто хоть раз ездил за границу, знает, что одни товары или услуги кажутся в других странах удивительно дешевыми (например, стрижка волос в Индии), а другие, напротив, невероятно дорогими (скажем, гостиничные номера в Токио). Но в общем данная теория вполне понятна. Если бы обменный курс слишком сильно отклонялся от линии, предсказываемой ППС, рациональные люди сразу бы начали эксплуатировать этот разрыв, как в приведенном выше довольно дурацком, но наглядном примере, и он быстро бы исчез.
Кстати, скорее всего, вы обратили внимание на то, что два упомянутых выше компонента корзины — стрижка в Индии и гостиничные номера в Токио — не относятся к продуктам, которые можно купить на одном рынке и продать на другом. На экономическом жаргоне они называются неторгуемыми товарами. Рассмотрим практическую разницу между стрижками и телевизорами: телевизоры можно производить в одном месте и продавать в другом, а вот со стрижками такой номер не пройдет. Телевизоры являются торгуемыми товарами, равно как автомобили, обувь, мобильные телефоны, мячи для гольфа и тому подобные. Если между ценами на телевизоры в Индии и США возникает существенный разрыв, предприниматели могут заработать легкие деньги, скупив сотни, тысячи или даже миллионы телевизоров на рупии в Мумбаи, а затем импортировать их в Америку и продать за доллары (с учетом, конечно, транспортных расходов, торговых ограничений и прочего). Но до сих пор еще никому не удалось купить дешевые стрижки в Мумбаи и продать их в Майами. В сущности, из-за иммиграционных ограничений сегодня невозможно даже нанять дешевых парикмахеров в Мумбаи и перевезти их в Майами. И никакому, даже самому ловкому и умному предпринимателю, не удастся купить дешевые гостиничные номера в Пеории, Иллинойс, и продать их в Токио с солидной прибылью. Гостиничные номера в Токио потому так дороги, что земля в этом городе в большом дефиците, из-за чего все товары и услуги, связанные с недвижимостью, здесь дороже по сравнению с остальным миром. (Экономист из Дартмутского университета Дуг Ирвин сформулировал мудрое правило: торгуемые блага перемещаются к людям, а к неторгуемым товарам людям приходится перемещаться самим.)
Конечно, официальные курсы обмена национальных валют часто отклоняются от показателей, рассчитанных по паритету покупательной способности, что происходит по многим причинам, в том числе из-за важности неторгуемого сектора. Тем не менее ППС остается чрезвычайно полезным ориентиром для оценки относительной стоимости разных валют. Валюты, которые стоят больше, чем предполагает ППС, обычно называют переоцененными. Допустим, чашка кофе стоит три швейцарских франка в Цюрихе и три доллара в Чикаго. Согласно ППС обменный курс должен быть равен примерно одному швейцарскому франку за один американский доллар — таков паритет. Но что, если по официальному курсу один швейцарский франк можно продать за два доллара? Это означает, что количество франков, необходимых для покупки чашки кофе в Цюрихе, можно обменять на сумму в долларах, достаточную для покупки двух чашек кофе в Чикаго. Экономисты сказали бы, что швейцарский франк переоценен по отношению к доллару, или же, наоборот, доллар недооценен по отношению к швейцарской валюте. (На доллары, за которые вы купите чашку кофе в Чикаго, в Цюрихе вам продадут только полчашки [Как в случае с процентными ставками, экономисты проводят четкое различие между номинальным обменным курсом, то есть тем, по которому одна валюта может быть обменяна на другую (эти цифры мы видим в обменниках аэропортов), и реальным, учитывающим изменение цен в обеих странах (инфляцию или дефляцию), и потому являющимся более точным показателем изменения покупательной способности одной валюты по отношению к другой. Например, предположим, что доллар США можно обменять на 10 аргентинских песо и что цены в США стабильны, а в Аргентине растут на 10 % в год. Соответственно, через год один доллар будет обмениваться уже на 11 аргентинских песо. Доллар укрепится на 10 % по отношению к аргентинской валюте (за каждый доллар теперь можно купить на 10 % больше песо), но в Аргентине на каждый песо можно купить на 10 % меньше. Номинальный обменный курс изменился (цифры в окне пункта обмена валюты), но реальный (товары и услуги, которые вы можете купить, обменяв одну валюту на другую) из-за инфляции в Аргентине на протяжении года остался прежним. Любая ссылка на обменный курс в этой главе отражает реальный обменный курс.].)
Много лет назад Economist предложил остроумный и довольно простой способ использования ППС для определения того, какая из мировых валют недооценена или переоценена: индекс Big Mac, или путеводитель по национальным валютам для любителей булочек. Этот удобный, хотя и неофициальный индикатор, базируется на трех предпосылках. Во-первых, гамбургеры Big Mac продаются в самых разных странах мира. Во-вторых, каждый Big Mac представляет собой корзину торгуемых и неторгуемых благ: говядина и пшеница для булочки относятся к первой категории, а арендная плата за здания и зарплата работников ресторанов — ко второй. В-третьих, поскольку каждый Big Mac основан на сопоставимой корзине товаров и услуг везде, где продается, цена на него в местной валюте является простым показателем того, какими должны быть обменные курсы, если оценивать их с использованием коэффициента ППС [За исключением Индии, где при изготовлении Maharaja Mac используется мясо курицы.]. Если Big Mac в среднем стоит в США 4,79 доллара, а в Великобритании 2,50 фунта стерлингов, значит, обменный курс национальных валют этих стран должен быть равен около 4,79 доллара за 2,50 фунта, или 1 доллар = 0,52 фунта стерлингов. Отклонения от этого соотношения покажут, какие валюты переоценены либо недооценены. На данный момент один доллар обменивается на валютном рынке на 0,66 фунта — больше, чем предполагает индекс Big Mac. Другими словами, если деньги, необходимые для покупки Big Mac в США, обменять на фунты стерлингов, вы купите гамбургер в Лондоне, и у вас еще кое-что останется в кошельке. Это означает, что доллар США переоценен по отношению к фунту (или же фунт стерлингов недооценен по отношению к доллару — как вам больше нравится).
При сравнении экономических показателей разных стран их часто переводят в доллары с использованием ППС, а не рыночных обменных курсов. Предположим, вы хотите оценить экономическое благосостояние какой-либо относительно бедной страны, скажем Руанды. По официальному обменному курсу доход на душу населения в Руанде составляет около 700 долларов в год. Это означает, что если взять годовой доход типичного руандийца и конвертировать его в местном аэропорту Кигали в доллары, то получится 700 долларов. Однако это не может считаться абсолютно точной мерой уровня жизни в Руанде. Многие неторгуемые товары в бедных странах обычно дешевле, в особенности аренда и продукты питания. Несмотря на то что по официальному обменному курсу один доллар равен 746 руандийских франков, экономическая реальность такова, что бедный человек может купить в Руанде на 746 франков больше основных продуктов, чем в США на один доллар. Чтобы компенсировать эту разницу — и точнее оценить, как на самом деле живут люди в таких странах, как Руанда, — организации вроде Всемирного банка и ЦРУ (важнейший источник данных для международной статистики) с помощью ППС конвертируют статистические показатели в местной валюте в американские доллары. При использовании этой операции получается, что доход на душу населения в Руанде составляет 1630 долларов, что более чем вдвое превышает предполагаемый официальный обменный курс [См. https://databank.worldbank.org/data/download/GNIPC.pdf.].
Эта глава начиналась с цитаты о том, каково это — мочиться в постели, но мы пока ни до чего подобного не дошли. Мы установили, что национальные валюты логически связываются друг с другом на основе ППС, хотя рыночные валютные курсы могут по целому ряду причин от него отклоняться. Того, кто планирует путешествовать по всему миру, питаясь гамбургерами Big Mac, данный факт не может не беспокоить. Остальным же все это, скорее всего, неинтересно. Однако обменные курсы приводят к глубоким экономическим и политическим последствиям. Правительства и центральные банки склонны манипулировать обменными курсами своих валют, что, в свою очередь, создает победителей и побежденных в экономических играх — как внутри стран, так и в рамках мировой экономики. Например, один из самых важных и затяжных споров между США и Китаем касается именно курса обмена американского доллара на китайский юань [Официальной валютой Китая является женьминьби (renminbi, сокращенно RMB), а основная единица — юань. По этой причине китайские деньги могут называться как женьминьби, так и юанями.]. Надо сказать, страны Восточной Азии участвуют в ожесточенных спорах относительно стоимости своих национальных валют не реже, чем по поводу островов в Южно-Китайском море. А после финансового кризиса 2008 года комментаторы выступили с довольно зловещим предупреждением о «валютной войне» [David Keohane, «All Currency War, All the Time», Alphaville, Financial Times, February 5, 2015, https://ftalphaville.ft.com/2015/02/05/2111521/all-currency-war-all-the-time/.].
Итак, пока еще в постель никто не мочился, но мы уверенно движемся в этом направлении. Политическая напряженность в связи с проблемами стоимости национальных валют проистекает из одного-единственного экономического трюизма: при прочих равных условиях слабая валюта хороша для экспорта и плоха для импорта. С сильной валютой все наоборот: экспорт дорожает, а импорт дешевеет. Данная концепция настолько важна для международной экономики и, следовательно, глобальной политики, что заслуживает примера с конкретными цифрами. Возьмем такую компанию, как Ford, которая собирает автомобили в США и экспортирует в Канаду. Для простоты предположим, что цены на главные ресурсы Ford — рабочую силу и комплектующие — устанавливаются в долларах США, а продаются выпущенные компанией автомобили и грузовики в Канаде за канадские доллары. Положим, канадский доллар, называемый луни (таково прозвище этих денег из-за изображенной на обратной стороне монеты гагары), обменивается на валютных рынках на доллар США по курсу один к одному. Допустим также, что Ford собирает автомобиль за 18 тысяч долларов (в долларах США) и продает его в Канаде за 20 тысяч долларов (канадских). Таким образом, после весьма удобного пересчета выручки в доллары США получаем прибыль в размере 2 тысяч долларов США.
А теперь представим, что по причинам, не имеющим никакого отношения к автомобилям, американский доллар дорожает на 15 процентов по сравнению с канадским. Стало быть, на каждый доллар США можно купить 1,15 канадских, и наоборот, на один луни вы приобретете только 0,87 доллара США. Два коротких замечания: во-первых, в подобных колебаниях валютного курса нет ничего необычного. (Сейчас, на момент написания этих строк, на дворе весна 2015 года, и за прошедший год канадский доллар обесценился по отношению к доллару США примерно на 17 процентов.) Во-вторых, фирмы, сфокусированные исключительно на внутреннем рынке, это ничуть не волнует. Канадскому производителю деликатесов, который платит работникам и поставщикам в канадских долларах и продает продукцию исключительно в Канаде, абсолютно чихать на обменный курс канадского и американского доллара.
Но для завода Ford в Мичигане это чрезвычайно важно. Стоимость производства автомобилей в Америке не изменилась — те же комплектующие, те же профсоюзные соглашения, те же суммы долларов США по всем договорам и контрактам. Не поменялась и цена их продажи в Канаде. Типичный канадский покупатель автомобилей думает о ценах в луни, потому что платит и покупает товары в канадских долларах. (Разве вы, придя в магазин бытовой техники, оцениваете, сколько готовы заплатить за японский телевизор, основываясь на обменном курсе доллар-иена?) Если конкурентоспособная цена на пикап Ford в минимальной комплектации составляла 20 тысяч канадских долларов до падения стоимости луни, то конкурентная цена на тот же грузовик после удешевления этой валюты останется неизменной. По сути, в продаже американских автомобилей и грузовиков в Канаде ничего не меняется — до тех пор, пока Ford не преобразует полученный доход в доллары США. А 20 тысяч канадских долларов теперь стоят всего 17 400 долларов США, что меньше затрат на производство грузовика в Америке.
Вот почему обменные курсы оказывают столь существенное влияние на компании, работающие на международном уровне. В том, как Ford выпускает или продает автомобили, ровным счетом ничего не изменилось: ни издержки производства, ни продажная цена, ни относительная привлекательность машин компании. Тем не менее Ford перестал зарабатывать деньги на продаже каждой единицы продукции и даже, наоборот, начал их терять — и все из-за колебаний на валютном рынке. Этот явно упрощенный пример ставит руководителей компании перед дилеммой — повысить цены на канадском рынке, чтобы компенсировать неблагоприятный обменный курс и риски потери объемов продаж, или оставить канадские цены прежними, смирившись с краткосрочными потерями в расчете на то, что обменный курс изменится в лучшую сторону. Можно также выбрать какую-либо комбинацию из двух вариантов. В общем и целом выбор невелик, и ни одно из решений, к сожалению, не имеет ничего общего с улучшением бизнеса и расширением производства [Международные корпорации, сталкиваясь с валютным риском подобного рода, часто используют для защиты от валютных потерь такие финансовые инструменты, как фьючерсный рынок. Это, впрочем, не отменяет сути обсуждаемой проблемы, которая заключается в том, что колебания валютных курсов оказывают на импортеров и экспортеров существенное влияние. Стоимость хеджирования от такого риска ложится на международный бизнес дополнительным бременем. Чем сильнее ожидаемые колебания обменных курсов, тем выше затраты на защиту от подобных перепадов.].
А теперь для сравнения предположим, что Honda Motors построила в Торонто завод и выпускает там автомобили и грузовики для канадского рынка, используя исключительно канадские ресурсы. Ни издержки производства компании, ни ее цены на продукт не зависят от колебаний курса обмена канадского доллара на американский. На канадском рынке Honda ничем не отличается от вышеупомянутого производителя деликатесов, она полностью изолирована от перепадов обменного курса (это одна из причин, по которым такие компании, как Honda, строят заводы в Америке и других странах с крупными рынками). А при экспорте автомобилей в США с завода, расположенного в Торонто, все существенно улучшается. Допустим, до удешевления канадской валюты Honda могла выпускать пикапы в Канаде, расходуя 18 тысяч канадских долларов на единицу продукции, и продавать их через южную границу за 20 тысяч американских долларов. Пока эти две валюты оставались на уровне паритета, компания получала с каждой машины весьма неплохую прибыль в размере 2 тысяч долларов США. Но после того как канадский доллар обесценился, экспортные поступления стали еще привлекательнее. Структура затрат в Канаде не меняется: производство каждого автомобиля по-прежнему обходится компании в 18 тысяч канадских долларов. Но теперь 20 тысяч долларов США, полученных с каждой продажи на американском рынке, после репатриирования прибыли в канадскую валюту стоят на 15 процентов дороже, а точнее, 23 тысячи долларов США. Это обеспечивает руководству Honda весьма заманчивый набор вариантов выбора — сохранять цены на прежнем уровне и зарабатывать более высокую прибыль либо снизить цены на американском рынке и оттяпать долю рынка у своих американских конкурентов. Honda может продавать автомобили в США всего за 17 500 долларов, поскольку после конвертирования прибыли в канадские доллары доходы компании с каждой единицы продажи по-прежнему составят 20 125 долларов США. В такой ситуации Honda вполне может отобрать бизнес у американских конкурентов, зарабатывать на каждой проданной машине чуть больше и все равно предлагать потребителям более выгодную сделку, чем до снижения стоимости валюты.
Рассмотренный пример, конечно, гипотетический, однако описанная в нем ситуация вполне реальна. После финансового кризиса 2008 года японская иена стала вывозимой валютой, потому что запаниковавшие инвесторы искали тихую гавань — безопасное место для хранения своих средств. К 2010 году иена достигла пятнадцатилетнего максимума по отношению к доллару и аналогичного пика по отношению к евро. По Toyota, производящей львиную долю своих автомобилей в Японии и потому сильно зависящей от японских поставщиков, укрепление иены ударило достаточно сильно. Другие японские автопроизводители, такие как Nissan и Honda, проводили более агрессивную политику экспансии, переводя производство в другие страны мира, что сделало их в этом плане менее уязвимыми. В New York Times в 2010 году появился заголовок: «Япония рассчитывала на дешевую иену. У-у-упс!» В статье весьма доходчиво объяснялось, насколько дорого обходится японским компаниям этот «у-у-упс»: «При обмене на доллар на каждой лишней иене, на которую японская валюта повышается сверх курса, принятого Toyota на этапе планирования своей деятельности (то есть девяносто иен за доллар), компания, по ее собственным подсчетам, теряет 30 миллиардов иен (355 миллионов долларов) операционной прибыли». А вот потери Nissan из-за изменения валютного курса оказались вдвое меньше, чем у Toyota, и все благодаря ее зарубежным производственным мощностям [Hiroko Tabuchi, «Japan Counted on Cheap Yen. Oops: Exchange Rate Hurts Toyota, Giving Rivals a Chance to Leapfrog It», New York Times, September 3, 2010.].
Но не будем забывать, что если экспортеры страдают от укрепления национальной валюты, то импортеры в такие периоды коллективно поедают торты в украшенном воздушными шарами корпоративном кафетерии. Скажем, Starbucks, как известно, закупает кофейные зерна по всему миру. И когда доллар укрепляется на 20 %, кофейные зерна на 20 % дешевеют. Это может означать одно из двух: либо становится дешевле латте, либо повышается прибыль акционеров. В любом случае это хорошо. Следует также отметить, что многие компании являются одновременно и экспортерами, и импортерами, а это значит, что изменение обменного курса влияет на них в обоих направлениях. Например, Boeing собирает свой 787 в Сиэтле, используя детали из Японии, Канады, Италии, Франции, Швеции и других стран, и экспортирует в самые разные страны мира [Sam Ro, «Boeing’s 787 Dreamliner Is Made of Parts from All Over the World», Business Insider, October 10, 2013, https://www.businessinsider.com/boeing-787-dreamliner-structure-suppliers-2013-10.]. Более слабый доллар увеличивает прибыль от продажи самолетов за рубежом, но также и повышает стоимость импортируемых компонентов. Даже в Starbucks корпоративную вечеринку несколько омрачил бы тот факт, что продажи в зарубежных заведениях сети в результате ослабления доллара приносят при переводе в доллары США меньшую прибыль.
Так что же лучше — сильная валюта или слабая? Любая валюта, стоимость которой существенно отклоняется от ориентира ППС, будет несправедливо вознаграждать одних за счет других. Выше я довольно безапелляционно заявлял, что канадскому производителю деликатесов решительно начхать на обменный курс национальной валюты на американский доллар, так как все его продажи и издержки производства выражены в луни. И это чистая правда. Но сотрудники компании наверняка покупают какие-то импортные американские товары, и если канадская валюта искусственно слабеет, эти товары дорожают. Да, канадские экспортеры наслаждаются преимуществом глобальной торговли, однако делают это за счет потребителей, приобретающих импортные товары. Получается, что правительство, которое намеренно поддерживает недооцененность национальной валюты, по сути, облагает дополнительными налогами потребителей импорта и субсидирует производителей экспортной продукции. Вот вам бы понравилось платить налог на каждый приобретенный импортный товар, чтобы правительство отсылало эти деньги фирмам, работающим на экспорт?
Очевидно, что если бы мы абсолютно точно знали, каким должен быть правильный обменный курс валют двух стран, мы бы просто установили и поддерживали его на этом уровне. Но, к сожалению, нам это знать не дано. Паритет покупательной способности представляет собой лишь грубую долгосрочную прикидку, и обменные курсы порой очень сильно и надолго отклоняются от предсказываемых им значений. В качестве альтернативы экономисты иногда упоминают равновесный обменный курс — курс, при котором экономика обеспечивает полную занятость населения, уровень инфляции низок, а потоки торговли и капитала в страну и из нее стабильны. Эта концепция, безусловно, имеет смысл, за исключением одной детали: у нас нет четкого и однозначного понимания того, что именно следует считать стабильным (например, как насчет огромного и продолжающего расти долга США перед остальным миром?). Более практичный подход заключается в анализе факторов, определявших обменные курсы в прошлом, и их использовании для прогнозирования обменных курсов в настоящем. Это прекрасно работает — при условии, что настоящее не слишком отличается от прошлого. Инвестиционный банк Morgan Stanley, например, применяет как минимум тринадцать разных моделей для определения базовой стоимости валют [«Misleading Misalignments», Economist, June 23, 2007.]. В 2007 году одна публикация Управления внешних связей Министерства финансов США подтвердила то, о чем вы наверняка уже догадывались: тут очень многое делается в полной темноте, на ощупь. Авторы статьи, в частности, пишут: «Совершенно надежного, “отказоустойчивого” метода оценки правильного обменного курса валют или установления точной меры недооценки либо переоценки национальной валюты не существует» [T. Ashby McCown, Patricia Pollard, and John Weeks, «Equilibrium Exchange Rate Models and Misalignments», Occasional Paper No. 7, Office of International Affairs, Department of the Treasury, March 2007.].
Таким образом, как и во многих других областях монетарной политики, правильный обменный курс в равной мере обусловлен как экономическими, так и политическими факторами. Выиграете вы или проиграете из-за усиления валюты, зависит от вашего местонахождения. Вы продаете американские автомобили в Европе? Или импортируете вино из Франции? В одной и той же стране разные группы могут одновременно ратовать за удешевление и удорожание национальной валюты. А что же лучше для государства в целом? Боб Мактир, бывший президент Федерального резервного банка Далласа, пишет: «Сильный доллар, как правило, служит нам верой и правдой, но иногда временно более слабый доллар выгоднее». Иными словами, и тут все зависит от множества факторов.
Сильная валюта вовсе не обязательно означает сильную экономику. Доллар США был сильным в 1990-е, когда экономическая ситуация была превосходной и капиталы со всего мира мощным потоком стекались в американскую Кремниевую долину. Но он был силен и в 1980-х, когда капитал тек в экономику США в основном из-за высокого дефицита государственного бюджета, заставлявшего нас заимствовать у остального мира. Кристина Ромер, бывший председатель Совета экономических консультантов при президенте Обаме, объясняет: «Оба обстоятельства — как потрясающие достижения нашей страны в сфере инноваций, так и бюджетный дефицит — привели к укреплению доллара. Но в первом случае это оказало позитивный эффект на американскую экономику, а во втором — негативный. Суть в том, что универсального хорошего либо плохого направления для движения доллара попросту нет. Желательность любого колебания обменного курса зависит от того, чем оно вызвано» [Christina Romer, «Needed: Plain Talk About the Dollar», New York Times, May 22, 2011.].
Когда экономика работает на всю мощность — обеспечивая полную занятость населения и другие социальные блага, — сильный доллар, безусловно, хорош. Благополучные американцы могут дешево покупать товары, произведенные в самых разных странах мира. Помнится, один профессор как-то сделал заявление, смысл которого кажется совершенно очевидным только постфактум: экспорт — это цена, которую мы платим за импорт. При прочих равных условиях люди склонны отказываться от меньшего ради большего. Когда заводы работают на полную мощность и у всех есть хорошая работа, кому не понравится более дешевое французское вино и японские автомобили? Сильный доллар чем-то смахивает на скидочный купон на товары, поставляемые нам остальным миром, притом что свои товары мы продаем другим странам по полной цене.
Ели экономика слабая, все усложняется. Именно в этой ситуации страны, образно говоря, начинают мочиться в постель. Более дешевая национальная валюта стимулирует экспорт, а экспорт возвращает людям рабочие места. В 2010 году, когда экономика США все еще отходила от последствий финансового кризиса, в одной из статей New York Times описывалась весьма привлекательная экономическая палочка-выручалочка: «Представьте, что у нас есть способ в ближайшие два года создать в Америке полтора миллиона рабочих мест, ни на цент при этом не увеличивая государственный долг или дефицит бюджета. А еще вообразите, что это оживит умирающие заводы “Ржавого пояса” [Поясами называют регионы США со схожими характеристиками. «Ржавый пояс» расположен на Северо-Востоке и Среднем Западе страны, где сосредоточено множество промышленных предприятий. Название появилось из-за упадка промышленности в 1970-х годах. Прим. ред.], уменьшит зияющий огромной дырой дефицит торгового баланса страны и поспособствует стабилизации международной экономической системы». И что же это за волшебный эликсир, пачками создающий новые рабочие места? Всего лишь американский доллар, более дешевый по отношению к китайскому юаню.
Как показало время, подобно большинству волшебных эликсиров этот, судя по всему, был слишком разрекламирован. Однако основная идея все та же: экспорт хорош для проблемной экономики, и слабая валюта ему способствует. Конечно, бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Слабая валюта означает, что нация получает меньше в обмен на то, что производит. Предположим, чтобы купить телевизор, собранный в Китае, американский рабочий автомобилестроительного завода должен отдать четырехчасовой заработок. Если же доллар обесценивается по отношению к юаню, то для покупки такого же телевизора уже может понадобиться зарплата за пять часов. По сути, это ее сокращение — факт, который мы более детально обсудим в главе 11, когда будем говорить о еврозоне. Данная ситуация напоминает оказавшийся в трудном экономическом положении универмаг: было бы замечательно продавать все товары по полной цене, но если на складах скопилось много нереализованных запасов, следующий наилучший вариант — провести большую распродажу. Более дешевая валюта сродни такой распродаже всей страны. Как писал Economist, «в былые времена народы гордились своими сильными валютами, рассматривая их как символ экономической и политической мощи. Сегодня же создается впечатление, будто валютно-обменные рынки представляют собой пристанище для кучки чахлых слабаков Чарльза Атласа, которые только и ждут, чтобы им швырнули в лицо песком» [«Race to the Bottom», Economist, March 4, 2010.], [Чарльз Атлас — основатель бодибилдинга, который в начале XX века разработал и продавал специальный комплекс упражнений, обещавший превратить «чахлых слабаков» в мускулистых крутых парней. Атлас рассказывал, что на создание этой программы его вдохновил хулиган, который в детстве швырнул ему в лицо песком.].
После 2008 года на складах почти всех экономик мира скопились огромные залежи нераспроданных товаров. Центральные банки понижали процентные ставки, чтобы стимулировать внутреннюю экономику и обесценить национальную валюту. При прочих равных условиях более низкие процентные ставки делают страну менее привлекательным местом для инвестиций. Когда инвесторы продают местную валюту, чтобы воспользоваться преимуществами более перспективных инвестиций в других странах мира, обменный курс снижается. Это подводит нас к ситуации 2010 года, когда Wall Street Journal писала: «Сегодня как минимум полдюжины стран активно пытаются обесценить свою валюту, и больше всех Япония, которая старается любым способом остановить рост иены после майского 14-процентного скачка» [Tom Lauricella and John Lyons, «Currency Wars: A Fight to Be Weaker», Wall Street Journal, September 29, 2010.]. (Кстати, именно этот скачок стал убийственным для Toyota.) Более слабая валюта представляет собой логическую реакцию на глобальный экономический спад.
Поначалу все чувствуют себя неплохо, но вскоре начинаются серьезные проблемы. Да, мы-таки достигли этой точки. Мощь валюты относительна. Если одна валюта ослабевает, другая должна укрепиться. Тогдашний глава Международного валютного фонда предупреждал: «Сегодня высок риск того, что единый хор, который позволил нам побороть финансовый кризис, распадется на какофонию диссонирующих голосов, поскольку страны все чаще действуют в одиночку. И от этого, несомненно, пострадают все». Все валюты не могут одновременно ослабнуть с чисто математической точки зрения. Это все равно что вставать на футбольном матче, чтобы лучше видеть поле: отличная стратегия до тех пор, пока остальные не сделают то же самое. Как писал об обесценивании национальных валют Economist (используя ту же аналогию с футболом), «лучше не стало видно никому, но всем стало менее комфортно» [«War Games», Economist, January 19, 2013.].
Парадокс манипуляций с валютой заключается в том, что многие страны, преследующие исключительно собственные интересы, в итоге могут оказаться в мокрой, холодной постели. Валютная война обычно ведет к усилению инфляции в участвующих в ней экономиках (поскольку все они увеличивают денежную массу) без изменения относительных обменных курсов. В худшем случае нарушается структура торговли, что наносит странам значительный экономический ущерб. Нынешняя ситуация, по всей вероятности, еще не настолько плоха. Действительно, с точки зрения торговли все втянутые в процесс страны, образно говоря, одновременно вскочили со своих мест, но в результате никто не получил лучшего обзора. Тем не менее некоторые эксперты в этой области, в том числе экономист Барри Эйхенгрин из Калифорнийского университета в Беркли, изучавший конкурентные девальвации 1930-х, утверждают, что кредитно-денежная политика, предполагающая ослабление национальных валют (в первую очередь более низкие процентные ставки), — мощное средство для восстановления мировой экономики, в частности для борьбы с дефляцией, которая становится еще более серьезной проблемой, чем инфляция.
Эйхенгрин пишет о Великой депрессии: «Ни одной стране мира не удалось выйти из депрессии благодаря экспорту, так как им некому было продавать дополнительную экспортную продукцию. Но это не главное. Важным было то, что страны одна за другой переходили к политике ослабления национальной валюты, поскольку им больше не нужно было беспокоиться о валютном курсе. И этот монетарный стимул, ощущающийся во всем мире, оказался, вероятно, ключевым фактором, который инициировал и поддерживал восстановление глобальной экономики» [Barry Eichengreen, «Competitive Devaluation to the Rescue», Guardian, March 18, 2009.]. Эйхенгрин, по сути, описывает ситуацию, когда группа универмагов разом начинает массовую распродажу. Никому из них не удается оттяпать долю покупателей у конкурентов, потому что все предлагают одинаковые базовые скидки. Однако более низкие цены становятся мощным стимулом, заставляющим людей отправляться за покупками, а это выгодно всем магазинам.
Аргумент Эйхенгрина заслуживает двух важных уточнений. Во-первых, конкурентная девальвация во времена Великой депрессии была для стран способом выскользнуть из экономических наручников, налагаемых золотым стандартом. В следующей главе мы поговорим о том, что золото как инструмент кредитно-денежной политики отнюдь не всегда блестит и что люди, принимающие решения, нанесли огромный ущерб американской экономике, упорно придерживаясь в 1930-х годах золотого стандарта. Во-вторых, даже если стороны процесса не оказались в мокрой и холодной постели в результате девальваций после кризиса 2008 года, сегодня этот процесс абсолютно несогласован и разрушителен. Эйхенгрин пишет: «Конечно, крупным странам следовало бы согласовать и скоординировать меры в области кредитно-денежной политики. Тогда обменные курсы не колебались бы массово в одном направлении сегодня и в противоположном — завтра. И не было бы новых сбоев в системе глобальной торговли. И прекратились бы обвинения в проведении политики “разори соседа”, с которыми страны обрушиваются друг на друга».
Этот вопрос — как крупные экономики мира координируют свою политику относительно обменных курсов? — подробно обсуждается во второй части книги. Сейчас же нас интересует другой, более фундаментальный вопрос: какой механизм используется для сравнения валют? Однозначного ответа пока нет, поскольку в разных странах действует разный режим валютных курсов: в США один (пусть все решает рынок), в Китае другой (манипулирование рынком), в Северной Корее третий (обменный курс таков, как скажет Верховный лидер). Формально говоря, в мире множество механизмов, которые могут применяться для сравнительной оценки стоимости национальных валют.
Плавающие валютные курсы
Обменные курсы большинства крупнейших экономик мира, как и все остальное в условиях рыночной экономики, определяются спросом и предложением. (Исключением является Китай, поэтому ему и посвящена отдельная глава.) Разные валюты обмениваются на валютных рынках всего мира. А поскольку рыночные условия меняются, колеблясь, словно плот, который поднимается и опускается вместе с приливами и отливами, такие валютные курсы называют «плавающими». Сегодня утром на один канадский доллар можно купить 0,91 доллара США, а к обеду курс наверняка немного изменится. Валютные рынки этих стран — просто более масштабная версия площади Манучехри в Иране, о которой мы упоминали. Там есть люди, компании и правительства, желающие обменять канадские доллары на американские, и есть люди, компании и правительства, которые хотят провести обратную операцию (продать американские доллары и приобрести канадские). Обменный курс в любой конкретный момент — всего лишь цена, по которой эти две группы готовы совершить добровольный обмен.
В долгосрочной перспективе ожидается, что обменный курс будет меняться в направлении, предсказываемом ППС, особенно между богатыми странами, где нет заметной разницы в стоимости неторгуемых товаров. В краткосрочной же перспективе на относительный спрос валют влияют самые разные глобальные факторы. Например, как уже отмечалось ранее, более высокие процентные ставки делают валюту привлекательнее (при прочих равных условиях). Если реальная прибыль по государственным облигациям составляет в Канаде 3 %, а в США 3,5 %, то канадские инвесторы в надежде на более высокую доходность хлынут в Америку. Для этого они будут продавать луни и скупать доллары США, в результате чего американский доллар непременно подорожает по отношению к канадскому. Перспективы роста также привлекут глобальный капитал и укрепят американскую валюту (как инвестиции в Кремниевую долину в 1990-е годы), в то время как слабеющая экономика или политическая нестабильность приведут к обратным результатам (как в Иране в эпоху правления Ахмадинежада).
Когда речь идет о международных потоках капитала, страх и паника становятся очень мощными мотиваторами. Достаточно сказать, что швейцарский франк всего за три часа после того, как 11 сентября 2001 года в башни Всемирного торгового центра врезался первый самолет террористов, вырос по отношению к доллару США на 3 %. А десять лет спустя инвесторы, опасаясь экономических проблем в еврозоне, ринулись в относительно стабильную Швейцарию. Всего за полтора года — с начала 2010 по август 2011-го — швейцарский франк вырос по отношению к евро на целых 43 %. (Что, кстати, в значительной мере объясняет, почему он оказался так сильно переоценен согласно индексу Big Mac.) Инвесторы массово переводили капиталы в Цюрих вовсе не ради приобретения знаменитых швейцарских часов и шоколада, а чтобы избежать негативных последствий ослабления евро, которые грозил спровоцировать греческий долговой кризис.
Правительства и центральные банки всегда могут покупать и продавать национальную валюту, тем самым напрямую влияя на ее спрос и предложение. Однако следует признать, что внешний валютный рынок настолько огромен — на нем ежедневно обмениваются триллионы долларов, — что большинству стран явно не по карману значительно изменить на нем ситуацию. В итоге валютные интервенции нередко напоминают попытку нагреть холодную ванну несколькими ложками кипятка, что совершенно бесполезно, учитывая, что другие участники рынка в то же время подливают в нее целые ведра холодной воды.
Основное преимущество плавающего валютного курса состоит в том, что валюты могут колебаться в соответствии с реальными экономическими условиями. Правительство не несет ответственности за проведение экономической политики для поддержания определенного обменного курса валюты, что позволяет управлять процентными ставками и другими политическими инструментами способами, наиболее подходящими для отечественной экономики. Как мы вскоре убедимся, любая система, которая жестко фиксирует обменный курс валют, например золотой стандарт, существенно ограничивает возможности государства в этой области.
Недостатком же плавающего валютного курса является то, что он — плавает. Точнее говоря, чаще всего довольно сильно колеблется, причем порой непредсказуемо. Австралия служит ярким примером того, как колебания валютного курса могут нанести вред национальной экономике. Начиная примерно с 2009 года австралийский доллар стремительно рос, потому что Китай активно скупал природные ресурсы страны: чугун, уголь и прочие сырьевые товары. К 2013 году австралийская валюта достигла своего пика за 28 лет, как показала оценка, отражающая стоимость денежной единицы по отношению к корзине валют основных торговых партнеров Австралии, или так называемый взвешенный по торговле индекс [Например, если бы две трети торгового оборота США приходились на Канаду и треть на Китай, то, согласно взвешенному по торговле индексу стоимости доллара, курс обмена американской валюты на канадскую был бы в два раза выше, чем на китайский юань.]. При столь дорогом австралийском долларе другим экспортерам было крайне трудно оставаться конкурентоспособными на глобальном рынке. Mitsubishi закрыла завод, другие автомобилестроительные компании массово увольняли рабочих. Резко сократился экспорт австралийского вина [«Resources Boomerang», Economist, April 20, 2013.]. Это явление — когда экспорт природных ресурсов приводит к укреплению обменного курса валюты до такой степени, что это начинает крайне негативно сказываться на конкурентоспособности промышленных товаров, — называется «голландской болезнью». Именно к таким результатам привел в 1970-е годы экспорт голландского газа; таковы же были последствия экспорта нефти во многих странах мира в более позднее время [«Too Strong for Comfort», Economist, September 3, 2011.].
Золотой стандарт
Один из способов избежать капризов плавающих валютных курсов — жестко зафиксировать курс обмена валют. Сегодня ни одна крупная экономика не использует золотой стандарт, но он остается важным примером того, как разные валюты мира привязываются друг к другу. До Первой мировой войны крупнейшие торговые нации фиксировали стоимость своих национальных валют по отношению к золоту. Понятно, что когда мировые валюты привязаны к золоту, они также привязаны и друг к другу. Если 35 долларов можно обменять в США на унцию золота, и 350 франков во Франции можно обменять на унцию золота, то обменный курс будет 35 долларов за 350 франков. Следует отметить, что эпоха до Первой мировой войны славится своим интернационализмом отчасти благодаря глобальной стабильности, обусловленной золотым стандартом.
Кроме того, золотой стандарт имеет весьма элегантный механизм для сглаживания торговых дисбалансов. Предположим, одна страна начинает страдать от серьезного дефицита торгового баланса, то есть покупает у остального мира намного больше, чем мир покупает у нее. Для простоты проведем соответствующий анализ на примере двух стран, Франции и США, в те времена, когда во Франции еще ходил франк и обе страны использовали золотой стандарт. Допустим, у Франции складывается активное сальдо торгового баланса с США; соответственно, у США наблюдается дефицит торгового баланса с Францией. Французские экспортеры накапливают доллары, которые можно обменять на золото в США и потом вернуть на родину. Золото начинает перетекать из США во Францию.
Этот поток золота непременно скажется на кредитно-денежной политике обеих стран. В Америке из-за снижения предложения золота начнет уменьшаться денежная масса, поскольку при золотом стандарте все валюты обязательно должны обеспечиваться золотым запасом. И наоборот, предложение денег во Франции будет расти (подобное случилось после открытия в Новом Свете больших месторождений золота и серебра). Результат получится двояким: во-первых, цены будут повышаться во Франции и падать в США. Как вы помните, если для покупки того же количества товаров предлагается больше денег (как во Франции), это приводит к росту цен, а уменьшение денежной массы дает обратный эффект (в США). Такие изменения цен делают американские товары привлекательнее французских, разворачивая дефицит торгового баланса в обратную сторону и останавливая поток золота из США во Францию.
В то же время по взаимосвязанной причине процентные ставки в США будут расти по сравнению с французскими. Поскольку из-за сокращения денежной массы в Америке капитал становится более дефицитным, стоимость его аренды поднимется. (Во Франции же по мере увеличения денежной массы происходит обратное.) Международные инвесторы, рыскающие по миру в погоне за максимальной прибылью на свои инвестиции, как всегда, начнут выводить свои капиталы (золото) из Франции и направлять их в Америку, чтобы воспользоваться преимуществами тамошних более высоких процентных ставок. Ключевым моментом является то, что в золотой стандарт встроен механизм, с помощью которого глобальные дисбалансы самокорректируются — иными словами, когда одна страна накапливает золото, она автоматически запускает реакции (повышение цен и падение процентных ставок), которые разворачивают дисбаланс в противоположную сторону [Перед самым началом Великой депрессии Франция и, в меньшей степени, США приняли политические меры, помешавшие растущему золотому запасу запустить обычный механизм корректирования. Мой коллега по Дартмутскому университету Даг Ирвин написал любопытнейшую статью под названием «Не Франция ли спровоцировала Великую депрессию?», которую мы обсудим в следующей главе. См. https://www.nber.org/papers/w16350].
По сути, золотой стандарт действительно потрясающая штука — до тех пор, пока не начинает разрушать экономику и ставить под угрозу все человечество. Основной недостаток золотого стандарта естественным образом выводится из простого анализа, проведенного нами в предыдущем абзаце, согласно которому золото перемещается по всему земному шару, реагируя на конкретные экономические обстоятельства. «Что в этом плохого?» — спросите вы. Дело в том, что золотой стандарт способен превратить рецессию в депрессию, что, по мнению многих специалистов, и произошло в 1930 году. Когда экономика переживает не лучшие времена (как в США в 1929-м), самой верной политической реакцией будет снижение процентных ставок, позволяющее стимулировать спрос. Но более низкие процентные ставки вынудят иностранных инвесторов требовать золото за свои доллары, чтобы инвестировать его в другом месте, и золото начнет массово уходить из страны. В результате возникает дилемма: чтобы защитить золотовалютные резервы нации, центральный банк должен повышать процентные ставки, несмотря на то что слабая экономика нуждается в обратном. Экономист Пол Кругман, получивший Нобелевскую премию в 2008 году за работу в области международной торговли, объяснил, как «священная задача поддержания стоимости национальной валюты золотым стандартом» усугубила экономические проблемы Великой депрессии. Он, в частности, пишет: «В начале 1930-х годов именно этот образ мышления привел к тому, что американское правительство в попытке защитить свои золотые запасы повышало процентные ставки и урезало расходы, невзирая на массовую безработицу» [Paul Krugman, «Misguided Monetary Mentalities», New York Times, October 12, 2009.]. Золотой стандарт, как любой другой режим жесткой фиксации валютных курсов, заставляет нацию идти против внутренних экономических интересов ради поддержания обменного валютного курса.
Фиксация курса с помощью привязок и диапазонов
Страны способны фиксировать обменные курсы своих валют по отношению друг к другу и без золота, выступающего обеспечением сделки. Они могут взять на себя обязательство установить курсы обмена с другой страной или группой стран на определенном уровне (так называемая привязка, или фиксация обменного курса). Например, начиная с 1983 года гонконгский доллар был привязан к доллару США по курсу 7,8 к 1. В этой системе доллар играет ту же роль, что и золото: правительство Гонконга обязуется предпринять все необходимое для поддержания обменного курса на этом уровне, независимо от последствий такой политики для отечественной экономики. В 1991 году аналогичную систему попыталась использовать Аргентина. Каждый аргентинский песо конвертировался в доллары США по фиксированной ставке точно так же, как при использовании золотого стандарта. (Как и большинство ситуаций в аргентинской кредитно-денежной политике, это не привело ни к чему хорошему.) Многие европейские страны до перехода к евро были членами Европейского механизма валютных курсов (European Exchange Rate Mechanism — ERM), призванного удерживать обменный курс их национальных валют в определенном диапазоне. Например, британское правительство привязало фунт к 2,95 немецкой марки с допустимым диапазоном отклонений на 6 % в ту или иную сторону.
Основная проблема, связанная с привязками и диапазонами, заключается в том, что правительства обязаны придерживаться установленного курса, даже если это вредит отечественной экономике. И глобальные инвесторы отлично понимают, что политикам не всегда хватает решимости для подобных действий. Когда валюта выглядит слабой, как, например, британский фунт в 1992 году, спекулянты слетаются со всех сторон в надежде заработать огромные деньги, если правительство все же откажется от привязки и валюта девальвируется. А как только спекулянты начинают агрессивно продавать валюту, девальвация становится все более вероятной, а потом и неизбежной. Вот почему знаменитый финансист Джордж Сорос неизмеримо богаче нас с вами. В 1992 году он заработал около миллиарда долларов за один день, поставив на то, что британское правительство откажется от своих обязательств в рамках ERM. В соответствии с этим соглашением, британцы обещали не допускать падения фунта стерлингов ниже 2,778 марки. В те времена Великобритания переживала пик рецессии; слабая экономика была одной из причин, по которым глобальные инвесторы массово выводили из страны деньги.
Несмотря на столь мощное давление в сторону понижения, правительство, возглавляемое премьер-министром Джоном Мейджором, обещало защитить фунт. Как уже отмечалось, у Банка Англии было для этого два инструмента: прямая интервенция на валютных рынках с целью скупки фунта и поддержания его стоимости и повышение процентных ставок с целью привлечения капитала в страну. Ни один из этих вариантов не был особенно привлекательным. Банк Англии располагал ограниченным количеством иностранной валюты, на которую он мог бы скупать фунты стерлингов. В то же время повышение процентных ставок в разгар экономического спада нанесло бы еще больший ущерб экономике, а это совсем не то, к чему стремится любой избираемый политик. Не зря же Норман Теббит, член Кабинета министров в администрации Маргарет Тэтчер, называл ERM «механизмом вечной рецессии» [Norman Tebbit, «Black Wednesday? I think of the glorious day we left the ERM as Bright Wednesday», Telegraph, September 13, 2012.]. Тем не менее Мейджор заверял, что Великобритания ни за что не нарушит своих обязательств в рамках ERM.
Джордж Сорос считал эти обещания блефом. В сентябре 1992 года он занял огромную сумму в британских фунтах и сразу же обменял их на другие европейские валюты, в первую очередь на немецкую марку, тем самым внеся дополнительный вклад в понижательное давление рынка на фунт. Правительство Джона Мейджора не приняло необходимых мер для поддержания привязки фунта стерлингов согласно механизму ERM. А 16 сентября Великобритания вышла из соглашения, в результате чего курс фунта по отношению к основным европейским валютам обвалился примерно на 10 %. И Сорос, обменяв свои марки и другую европейскую валюту на фунты уже по новому курсу, выручил почти на 10 % больше, чем занял, что позволило ему погасить кредит (с процентами) и заработать дополнительно около миллиарда долларов. Совсем неплохо для одного дня работы, верно? Суть в том, что фиксированные обменные курсы заслуживают доверия лишь в той мере, в какой заслуживают доверия правительства, обещающие их придерживаться. А это означает, что даже малейший намек на неспособность правительства выполнить свои обязательства может привести к крайне негативным последствиям.
Долларизация
Угадайте, сколько местной валюты вы получите за сто долларов, приземлившись в эквадорском аэропорту Кито? Ха, это вопрос с подвохом! Вам вообще ничего не придется обменивать. Официальная валюта Эквадора — доллар США. В 2000 году страна прошла процесс долларизации: местная валюта, сукре, была заменена американским долларом. Дело в том, что серьезная инфляция и банковский кризис привели к полной утрате доверия к местной валюте. «Решение Эквадора о долларизации было принято от отчаяния», — сказал Стэнли Фишер, в то время высокопоставленный чиновник МВФ, а ныне заместитель главы ФРС [Stanley Fischer, «Ecuador and the IMF», address at the Hoover Institution Conference on Currency Unions,” Palo Alto, California, May 19, 2000, https://www.imf.org/external/np/speeches/2000/051900.htm.].
В 2001 году долларизацию провели в Сальвадоре, хотя и по другим причинам. Экономика страны была стабильной, переход на доллар осуществлялся в рамках стратегии гармонизации экономики Сальвадора с экономикой США. В то время две трети сальвадорского экспорта шло в Соединенные Штаты Америки, а в обратном направлении отправлялись денежные переводы от сальвадорцев, работавших в США, на сумму два миллиарда долларов в год (эквивалент примерно 15 процентов ВВП Сальвадора) [«El Salvador Learns to Love the Greenback», Economist, September 26, 2002.]. А Панама перешла на доллар США в качестве официальной валюты еще в 1904 году, сразу после обретения независимости.
Так почему бы всем странам мира не перейти на доллар США? Основной недостаток стратегии долларизации заключается в том, что при этом страны теряют возможность проводить независимую кредитно-денежную политику. Монетарная политика Сальвадора целиком и полностью определяется ФРС, но при всем уважении к этой организации следует заметить, что, принимая решения о процентных ставках, она не слишком заботится об экономической ситуации в Сальвадоре (Эквадоре или Панаме).
Валютный союз
Альтернативой фиксации обменных курсов может стать решение группы стран использовать одну и ту же валюту. Очевидный пример — евро, который в настоящее время является официальной валютой девятнадцати стран Европейского союза и семи государств, не входящих в ЕС [«What Is the Euro Area?», Economic and Financial Affairs, European Commission, https://ec.europa.eu/economy_finance/euro/adoption/euro_area/index_en.htm.]. (Другие страны и территории привязывают свои валюты к евро.) В отличие от Сальвадора, у стран еврозоны есть свой центральный банк (Европейский центральный банк), чья миссия состоит в осуществлении надзора за кредитно-денежной политикой стран — членов еврозоны. Фактически евро вполне можно описать как фиксированный обменный курс в его наивысшем проявлении. Валюты стран-членов совершенно не колеблются относительно друг друга, потому что в них ходит одна и та же валюта. Валютные союзы обеспечивают стабильность и предсказуемость фиксированных обменных курсов, что ощутимо облегчает международную торговлю. Можно сказать, что пятьдесят американских штатов тоже представляют собой валютный союз: в них всех обращается доллар, и за ними присматривает ФРС.
Существенным недостатком валютного союза является то, что страны-участницы лишаются возможности самостоятельно определять свою кредитно-денежную политику. Как объясняет экономист Гарвардского университета Грегори Мэнкью, «Европейский центральный банк устанавливает процентные ставки по Европе в целом. Но если ситуация в одной стране, например в Греции, отличается от сложившейся в остальной части Европы, эта страна не может проводить собственную кредитно-денежную политику, которая бы позволила ей решить внутренние проблемы» [N. Gregory Mankiw, «The Trilemma of International Finance», New York Times, July 9, 2010.]. В главе 11 мы более детально поговорим о евро и, в частности, обсудим этот вопрос. А пока просто отметим, что у греков и немцев возникли некоторые проблемы.
Просто придумай число
Каков официальный обменный курс северокорейского вона и доллара США? Такой, как скажет северокорейский диктатор Ким Чен Ын. Следует признать, правительства часто устанавливают официальный обменный курс, не привязанный к экономической реальности (или порой частично привязанный), и требуют от физических и юридических лиц, перемещающих деньги через границы родины, обменивать по нему валюту. В 2013 году, как раз когда эксцентричный Деннис Родман, бывшая звезда Chicago Bulls, отправился в Северную Корею для встречи с верховным лидером (судя по всему, большим фанатом NBA), согласно сообщению Reuters, баскетбольный мяч китайского производства в магазине игрушек в Пхеньяне стоил по официальному обменному курсу 500 долларов. Излишне говорить, что очень немногие северные корейцы тратили всю свою годовую зарплату на покупку баскетбольного мяча, потому что на самом деле он не стоит 500 долларов. По обменному курсу черного рынка — курсу, по которому здравомыслящие люди готовы добровольно обменять воны на доллар, — такой мячик не стоил бы и шести долларов [James Pearson, «Insight: Won for the Money: North Korea Experiments with Exchange Rates», Reuters, November 3, 2013.].
Как и многое другое в Северной Корее, это было бы смешно, если бы не было так грустно, учитывая негативные последствия для живущих там людей. Нелепо завышенный обменный курс представляет собой еще один способ обогащения правительства за счет собственного народа. Если гипотетическая северокорейская фирма заработала 500 долларов на продаже шикарной дизайнерской одежды в Нью-Йорке, правительство Пхеньяна может заставить ее обменять их на количество вонов, за которые на родине можно купить только дешевый баскетбольный мячик — потому что таков официальный обменный курс. Фокус вот в чем: потом государственные чиновники могут использовать экспроприированную иностранную валюту для закупки экстравагантных импортных товаров. Между тем очень сильно переоцененная валюта мешает отечественным экспортерам конкурировать на международных рынках. Ведь если бы Северная Корея начала экспортировать баскетбольные мячи в США, они продавались бы по цене 500 долларов по официальному обменному курсу. Хотя в этом случае Северная Корея, очевидно, не самый удачный пример, потому что в ее изолированной экономике совсем мало экспортных отраслей. Тем не менее в истории много примеров официальных обменных курсов, существенно отличающихся от того, который фактически диктуют спрос и предложение. В таких странах неизменно работают черные рынки, на которых валюта обменивается по курсу, максимально приближенному к показателю по паритету покупательной способности — например, по этому курсу баскетбольный мяч в Северной Корее должен стоить шесть, а не 500 долларов.
В связи с вышесказанным возникают сразу два фундаментальных политических вопроса: каков наилучший режим валютного курса для той или иной страны, и как следует координировать стоимость валют по всему миру, чтобы эффективнее всего способствовать глобальной стабильности и экономическому процветанию?
Безусловно, это очень непростые вопросы, но давайте начнем с первого. Как вы уже, наверное, поняли — идеального режима валютного курса не существует (и можно смело сказать, что практика Ким Чен Ына произвольно устанавливать обменный курс таковой не является). Возможны разные компромиссы, в той или иной степени связанные со всеми вышеописанными системами. Точнее говоря, экономисты определили то, что сегодня известно, как трилемму мира международных финансов: ни одна страна не может одновременно обеспечить свободное международное движение капиталов, использовать кредитно-денежную политику для обслуживания внутренних экономических потребностей и поддерживать фиксированный обменный курс. Согласно указанной трилемме, в любой момент времени одновременно можно достичь только двух целей, но не трех. Все три цели несовместимы, но две из них (в любом сочетании) могут быть достигнуты.
Грег Мэнкью, бывший председатель Совета экономических консультантов, описал каждую из этих логических политических целей.
1. Открытие экономики страны для международных потоков капитала. Мобильность капитала позволяет гражданам диверсифицировать свои активы за счет зарубежных инвестиций. Кроме того, это побуждает иностранных инвесторов вводить в страну свои ресурсы и опыт.
2. Использование кредитно-денежной политики в качестве инструмента стабилизации экономики. При спаде экономики центральный банк может увеличить денежную массу и снизить процентные ставки, а при слишком бурном росте — ограничить предложение денег и повысить процентные ставки.
3. Поддержание стабильности валютного курса. Плавающий обменный курс, нередко порождаемый спекуляциями, может стать источником масштабной экономической нестабильности. Кроме того, стабильный курс облегчает домохозяйствам и компаниям возможность участвовать в мировой экономике и строить планы на будущее.
Звучит действительно потрясающе! Увы, как объясняет Мэнкью, «беда в том, что все три цели недостижимы. Если вы выбираете две из них, неумолимая логика экономики заставляет вас отказаться от третьей». Самый лучший способ проиллюстрировать эту трилемму — описать разные варианты, выбранные разными странами, в частности неизбежные компромиссы, на которые им пришлось при этом пойти.
США используют кредитно-денежную политику для достижения целей национальной политики. Главная задача ФРС — поддержание ценовой стабильности и обеспечение полной занятости населения. И потоки капиталов свободно движутся из страны и в нее. А что же обменный курс? Процитирую мою дочь-подростка: «Вот то-то и оно!»
Китай выбрал управление предложением денег и валютным курсом. Правительство использует монетарную политику в первую очередь для содействия достижению целей национальной экономики и управляет обменным курсом для стимулирования ориентированных на экспорт отраслей промышленности. Для этого китайское правительство строго контролирует потоки капитала, идущие из страны и в страну — то есть сколько денег китайские граждане могут вывезти за границу, и сколько иностранные компании могут инвестировать в Китай.
В большинстве европейских стран используется третий подход. Государства, связанные друг с другом единой валютой, евро, контролируют обменный курс. Французские компании, ведущие бизнес в Германии, могут не бояться рисков, связанных с колебаниями валютного курса. Капитал свободно движется по еврозоне. Но страны — члены ЕС лишены возможности проводить собственную, независимую кредитно-денежную политику. И тот факт, что экономические потребности таких государств, как Италия, Испания и Греция, серьезно отличаются от потребностей Германии, является одним из самых стрессовых факторов единой валюты [Mankiw, «The Trilemma of International Finance».].
Как видите, страны ведут себя, как подростки, выбирая то, что им больше всего подходит. А как это сказывается на остальных? С обменными курсами связаны две глобальные проблемы. Во-первых, международные потоки капитала могут иногда превращаться в нечто, очень сильно напоминающее паническое изъятие средств из банка, только в иных масштабах. Капитал находит свой путь в любой уголок земного шара, обещающий привлекательную доходность инвестиций. Но когда инвесторы толпой устремляются на выход, они гробят местную валюту, тем самым усугубляя кризис и побуждая к бегству все больше и больше инвесторов, из-за чего валюта обесценивается еще сильнее. (Именно поэтому иранские менялы с ностальгией вспоминают страшные для экономики их родины дни правления Ахмадинежада.) Национальный центральный банк сталкивается с дилеммой — поднять процентные ставки, чтобы остановить валютное кровоизлияние (и еще больше ухудшить экономическую ситуацию в стране), или, напротив, снизить процентные ставки и тем самым ослабить экономические проблемы, приведшие к кризису (и в результате еще сильнее обрушить стоимость национальной валюты). За последние десятилетия через такие испытания прошли многие страны: Мексика, Аргентина, Турция, Россия, Исландия, Южная Корея, Таиланд. МВФ выступает для этих стран в качестве кредитора последней инстанции, так же, как ФРС — для американских банков. И это порождает ту же базовую проблему морального риска, о которой мы упоминали в предыдущей главе.
Подобные кризисы дестабилизируют мировую финансовую систему. Очевидно, что лучше предотвращать их, чем потом с ними бороться. Специалисты сходятся во мнении, что плавающие обменные курсы в меньшей степени чреваты кризисами, так как обеспечивают своего рода буфер от экономических потрясений и не провоцируют активных действий спекулянтов, которые пытаются предсказать отказ той или иной страны от обязательств по привязке (как это сделал Джордж Сорос). МВФ затронул тему контроля над движением капитала, предложив установить ограничения на оперативность его перемещения инвесторами в страну или из нее, либо обложить эти потоки налогами. Эта идея раньше предавалась в среде экономистов анафеме, поскольку главное предназначение рынков — позволить капиталам беспрепятственно перемещаться туда, где их стоимость максимальна. Однако дестабилизирующие эффекты «горячих денег» нередко перевешивают выгоды.
Вторая проблема связана с обеспечением максимально эффективной координации валютных курсов и потоков капитала в глобальном масштабе. В 2014 году Рагхурам Раджан, глава центрального банка Индии и бывший главный экономист МВФ, посетовал: «Международное сотрудничество в сфере валютных отношений окончательно провалилось». Непредвиденная и несогласованная кредитно-денежная политика приводит ко всевозможным глобальным экономическим проблемам и осложнениям. К 2014 году укрепление доллара США несло огромную угрозу иностранным компаниям, которые набрали огромные кредиты в период низких процентных ставок в Америке. (Им приходилось погашать задолженность в долларах, и в местной валюте платежи постоянно росли.) А до этого существовала другая проблема: из-за низких процентных ставок и медленного экономического роста в развитых странах деньги в поисках более высокой доходности массово перетекали в развивающиеся страны. Один чиновник МВФ описал это явление, как «международное монетарное цунами». И его результатом нередко становились «пузыри» активов и завышенные обменные курсы [«The Reformation», Economist, April 7, 2011.]. Рагхурам Раджан однажды сказал группе школьников из Мумбаи (прекрасно понимая, что его слова услышат многие влиятельные люди, в том числе из центральных банков разных государств): «Нам всем очень хотелось бы жить в мире, где страны учитывают влияние их политики на другие народы и поступают правильно в широком смысле, а не просто исходя из конкретных обстоятельств своего государства» [Kartik Goyal, «Rajan Warns of Policy Breakdowns as Emerging Markets Fall», Bloomberg News, January 31, 2014.].
О, Рагху (я работал вместе с ним в Чикагском университете, так что имею полное право так его называть), мы уже давно не живем в таком мире. Действительно, нам удалось создать систему скоординированных валютных курсов, которая просуществовала несколько десятилетий в XX веке. Незадолго до конца Второй мировой войны союзники собрались в Бреттон-Вудсе, чтобы спланировать новую международную валютную систему, призванную заменить золотой стандарт в послевоенный период. Но это оказалась последняя успешная попытка координации основных мировых валют. В результате встречи в Бреттон-Вудсе был создан квазизолотой стандарт, согласно которому доллар США привязывался к золоту, а валюты остальных стран — участниц соглашения — к доллару [Физические лица не могли предъявлять свои доллары к оплате золотом. Франклин Рузвельт разорвал связь доллара с золотом еще в 1933 году. Однако иностранные правительства до 1971 года имели право обменивать доллары на золото.]. (В ходе Бреттон-Вудской конференции также были учреждены Всемирный банк и Международный валютный фонд.) Таким образом, золото стало своего рода якорем послевоенной международной финансовой системы. С самого начала другие страны, в частности Франция, были недовольны слишком большой ролью доллара в Бреттон-Вудской системе. В итоге в 1971 году она сломалась, когда из-за налогово-бюджетных диспропорций США стало все труднее погашать доллары, предъявляемые иностранными государствами для обмена на золото.
А 15 августа 1971 года, встретившись в уик-энд со своими советниками в Кэмп-Дэвиде, Ричард Никсон аннулировал право иностранных государств обменивать доллары на золото, захлопнув так называемое золотое окно. Бреттон-Вудское соглашение было расторгнуто, что окончательно разорвало связь между долларом и золотом. С этого момента государство, создающее значительный резерв американских долларов, просто владеет большой долларовой массой. Как писал Economist по случаю сороковой годовщины этого рокового уик-энда, «так началась эпоха бумажных денег и плавающих обменных курсов» [«Forty Years On», Economist, August 13, 2011.].
С тех пор в сфере международного валютного регулирования время от времени случались всплески слаженной командной работы. В 1985 году представители Франции, Западной Германии, США, Великобритании и Японии встретились в Нью-Йорке, чтобы обсудить глобальные дисбалансы, вызванные чрезмерно сильным долларом. На площади Согласия, названной так в честь отеля, где проводились переговоры, участники решили действовать сообща, чтобы удешевить доллар. За два последующих года стоимость американской валюты упала по отношению к иене и немецкой марке на 50 процентов. Впоследствии соглашение «Плаза» было провозглашено «ярчайшим символом международного сотрудничества» [«Trial of Strength», Economist, September 25, 2010.]. Но вот какая штука: когда крупные экономики мира достигли этой наивысшей точки, Германия по-прежнему была разделена на Восточную и Западную, а Барак Обама еще даже не поступил в университет. В главе 14 мы задаемся вопросом, а не настало ли время для Бреттон-Вудского соглашения II? И существует ли способ использовать преимущества гибкости плавающих обменных курсов без дестабилизирующего эффекта волатильности?
Торговцы на иранской площади Манучехри, безусловно, надеются, что такого способа нет. Волатильность способствует их бизнесу — несмотря на то что для большинства компаний, ведущих бизнес на международном уровне, верно обратное. В бумажных деньгах изначально есть какая-то странность, однако, если понять и принять тот факт, что они представляют собой всего лишь претензию на нечто, имеющее ценность, такие деньги приобретают смысл, как и обмен одних клочков бумаги на другие. Любопытно, что сегодня большинство экономистов единодушны во мнении, что в современных международных финансах золоту не место. Как утверждается в следующей главе, не все то золото, что блестит.
Автор страницы, прочла книгу: Сабина Рамисовна @ramis_ovna